■收入结构趋于均衡，子公司成长迅速。上半年市场交易整体清淡，监管层从严监管，导致公司经纪（21%）、投行（10%）和资管（14%）收入占比下降；而公司子公司业务增速较快，收入占比（25%）超过传统券商业务，其中国际业务顺利完成整合，利润提升3.3 亿元，配合“一带一路”的国家战略业绩有望逐步释放；产业基金和中信投资投资能力增强，合计提升利润近10 亿元。在新收入结构下，公司经营业绩受单一因素变化的影响降低，稳定性提升。
    ■深耕机构衍伸产业，打造平台业务协同。
    （1）深耕机构客户，佣金收入稳定。经纪业务收入40 亿元（YoY -15%），降幅小于同业，主因是佣金率（万分之4.9）基本与2016 年持平（-0.1BP），稳定性好于我们预期。公司深耕社保、年金、银行等机构客户，能提供高费率的综合财富管理业务，并向其他产业链条延伸，可支撑领先的佣金率水平和市场份额。我们预计公司佣金率可维持在万分之4.8 左右，市场份额维持5.7%左右。
    （2）客户融资需求旺盛，利息收入稳步提升。利息净收入同比增长33%，其中股票质押回购资产规模升至696 亿元（较年初增长+77%），大超此前预期。由于公司主要服务的机构客户融资需求大，资金成本在行业内具有明显优势，公司在激烈的竞争中具备规模和利差的双重优势，我们提升公司股票质押回购资产规模预测至850 亿元。
    （3）资管主动管理行业领先。公司资产管理业务主要服务社保、银行等机构客户，客户资源、资金稳定性和资管规模均领先同业，主动管理规模（二季度月均6396 亿元）排名行业第一。
    ■客户基础扎实，投行规模领先。因政策变化导致公司再融资和财务顾问业务不及预期，但公司证券承销业务依然凭借扎实的机构客户基础保持行业领先地位。截至8 月26 日公司已上会IPO 单数22 家，将持续受益于IPO 发行常态化，同时从边际变化来看，再融资和债券发行规模均环比回升，并购重组现回暖态势，公司投行业务有望回暖。
    ■自营业绩稳定，救市资金浮盈。公司自营业绩稳定性较高，自营投资收益43 亿元（YoY+4%），收益率约1.8%，固定收益类证券与净资本之比远高于市场平均水平。上半年公司参与第二批救市的54 亿元资金已经返还，剩余救市资金浮盈约1%。
    ■行业集中评级回升，估值低位龙头归来。2016 年以来金融套利空间逐步减小，净资本规模和风险管理能力重要性提升，行业进一步集中利好龙头券商。公司评级回升不仅降低保护基金计提和业务限制（创新业务试点、FICC、公司债券主承销资格等），还可从机构“禁投池”中解禁，带来交易性机会。截至2017 年8 月25 日公司估值为1.47 倍PB，处于公司上市以来的历史低位，估值优势显现。
    ■投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价23.24 元。我们预计公司 2017-2019 年的 EPS为0.89 元、0.98 元和1.14 元，6 个月目标价23.24 元。
    ■风险提示：运营风险、股市风险、政策风险