公司分销主要集中在上药控股和科园信海两大平台。上药控股收入增速11.8%，内生增速9.6%（剔除徐州医药并表），利润增速6%，我们认为内生增速符合预期，利润增速被费用拖累，主要由于新进入省份还处于培育期以及财务成本有所上升。科园信海平台收入增速5.3%，利润增速20.4%，收入增速放缓主要由于科园信海调拨占比较大，受两票制影响，通过公司积极拓展器械配送业务，开展近两年，16年就实现7亿收入，近1,400万利润，预计该业务对科园信海上半年业绩有较大贡献。 
    零售业务整体经营不佳，营业利润仅贡献3,930万，同比下滑11.4%。零售业务今年上半年收入增速9%，毛利率16%，提升0.04%，管理费用率5.2%，维持稳定，销售费用率上升0.7%，拖累营业利润。 
    工业板块营销改革成效开始体现，Vitaco并表亦有贡献，整体营业利润贡献超过11亿，增速20.6%。60个重点品种上半年收入39.58亿，同比增速12.82%，较16年3.67%明显提升，毛利率也达到历史新高70.2%；其他部分收入增速22.1%，Vitaco16年底开始并表，今年上半年预计贡献收入超过4亿。工业销售费用率26.5%，相比去年同期提升0.4%，与核心产品增加学术推广相符。管理费用率12.3%，相比去年同期下降0.2%，考虑到研发支出增速超过30%，今年上半年其他部分管理效率提升较大。 
    研发支出增长较多，一致性评价推进顺利，最快品种9月份申报。公司研发支出从去年上半年的2.88亿增加到当前的3.73。公司选定20余家药学研究机构以及44个产品临床合作基地开展一致性评价工作，目前已完成所有一致性评价范围内品种的梳理和立项，第一、二批共立项99个品种，125个品规（其中36个品种43个品规在289目录外），目前已有15个产品进入临床阶段，最快的产品预计2017年9月可以完成申报。 
    今年上半年资产减值损失大幅减少，投资收益保持稳健（下半年高基数），非经常性损益增速超过净利增速，财务成本增加对上半年业绩影响较大，趋势需持续观察。今年上半年资产减持损失仅4,115万，远低于去年同期1.25亿；投资收益上半年4.14亿，同比增长14.4%，但是由于去年下半年上海和黄药业的影响，16年下半年达到6.17亿，下半年增速难以保证。财务成本方面，价款利息增速36.7%，一方面由于长期借款增加8.4亿，另一方面依据存续的短期贷款金额测算，利息成本略有上升，约0.4%，趋势需继续观察。  
    盈利预测与投资建议 
    收入端：基于上药在分销业务的积极布局和两票制下行业的趋势，我们认为分销业务未来三年复合增速有望达到14%；工业板块借助Vitaco并表（短期）、核心品种营销梳理（中期）、普药受益一致性评价和工商协同（长期）收入增速有望回升至15-20%；零售业务重点在处方外流，短期预计有望保持10%左右平稳增速。利润端：16年因为合营企业投资收益增长50%，短期影响较大。 
    综上，我们预计2017/2018/2019年归母净利润为3,648/4,143/4,705百万人民币，对应增速14.14%/13.57%/13.55%。 
    我们认为上药不论在流通还是工业都已跨入第一梯队，在当前医改政策频出的背景下有望保持稳健增长，给予"增持"评级。  
    风险提示 
    分销业务拓展不畅、核心品种营销改善低预期、财务成本上升、非经常性收益波动较大。