公司扣非后净利同比+74.48%，主要是由于去年上半年有5,000 万的托管费（TNUVA)收入，公司也于今天公告签订新的托管协议，期限为2017 年一整年，托管费由原先的1 亿元（上下半年各5,000 万）转换为每一个会计年度基本托管费5,000 万，实际托管费=基本托管费（2017 年度净利润/2016年度净利润），我们预计2017 年的托管费收入相较2016 年将会下滑。
    经营分析
    新莱特贡献收入增速：今年上半年光明收入同比+6.36%，其中新莱特收入增速明显，实现营业收入20.03 亿元，同比+39%，主要得益于扩大产能，增加了混合灌装生产线，进一步提升婴幼儿配方奶粉的比例所致。但由于新西兰收奶价的上行，以及公司推广费用的增加，新莱特利润同比-12%。若剔除新莱特的影响，公司今年上半年液态奶及牧业业务收入同比+1%，公告并未披露具体分类产品收入，从披露的控股子公司来看，得益于产业链重新整合，荷斯坦牧业收入同比+32.4%，料液态奶业务及其他受竞品影响，收入持平或小幅增长。
    受包材及糖价影响，毛利率同比下滑：上半年公司录得毛利率34.8%，同比-6.6ppt, 其中Q2 录得毛利率34.5%，分别同比-7.6ppt/环比-0.7ppt。料主要是辅料糖、包材价格同比上升的影响，同时进口大包粉到岸价格的攀升亦影响了毛利水平。2017H1 上海地区基础奶价3.78 元/kg, vs 2016H1 的3.8 元/kg, 我们预计上半年光明的原奶成本端压力不大。今年下半年上海地区基础收奶价定在3.75 元/kg 的水平，相较今年上半年略有下滑，与去年同期持平。在不出现大范围买赠情况下，料光明全年毛利有望维持上半年的水平。
    销售费用下滑幅度超预期：今年上半年销售费用率同比-7.1ppt 至25.05%，其中Q1/Q2 销售费用率分别-6ppt/-8ppt, 下滑幅度超市场预期。降幅最为明显的是运输、广告及促销费用，费用率分别同比-0.7ppt/-2.7ppt/-3.7ppt，绝对值下滑4,636 万/2.5 亿/3.1 亿，费用节省绝对值明显。运输费用的下滑主要由于公司2017 年开始致力于降本增效，优化运输线路，实行按实际重量计费所致，料今年运费占比将继续下滑。今年上半年的广告、促销费用下滑超市场预期，料主要是由于公司事业部改革后，以产品为导向，市场运作更加有的放矢。同时华北、华中地区有部分减亏行为，将一部分运营不良的亏损停产整顿，导致了开拓市场的放缓。我们认为光明在开拓华东以外市场以及维护大本营市场过程中，费用的大幅减少不符合拓展华东以外市场的战略，在华北、华中市场回归原点，重新起航后，预计营销费用投放将提升。至此，光明上半年共录得营业利润5.45 亿元，同比+18.3%，利润的大幅增加来源于税收优惠退回（新莱特收到的税收返还）以及少数股东权益减少的影响。
    税率以及少数股东权益减少：17H1 少数股东权益减少1,896 万，同比-23%，主要是由于新西兰新莱特净利润下降，导致归属少数股东的损益减少。而公司所得税率上半年16.9%vs 去年同期27.8%，所得税绝对值同比-3,970 万元，这两方面的因素导致利润大幅上升。公司的税收大幅下滑主要是由于新莱特收到的税收返还，而光明的大部分税率集中体现在Q4，我们预计全年的税率依然维持一个正常水平。
    投资建议
    我们预计公司2017-2019 年收入分别为216.8 亿/231.5 亿/245.3 亿元，同比+7.3%/6.8%/5.9%，考虑到公司今年费用投放下滑有望超预期，我们上调其利润水平，预计2017-2019 年利润分别为6.56 亿元/6.94 亿元/7.61 亿元，对应2017-2019 年EPS 分别为0.533 元/0.564 元/0.618 元，目前公司股价对应17/18 PE 分别为24X/22X，我们上调至“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧/费用投放超预期