Q2实现营业收入27.2亿元/增长4.6%；归属净利润2.60元/增长8.8%；扣非后归属净利润1.33亿元/下降5.9%。
    评论：
    1、整体收入微降，乌镇再获大额政府补助，带动利润平稳增长。上半年公司营业收入下降4.3%，主要是旅行社和整合营销（会展）业务收入下降，旅行社受韩台美市场下滑的不利影响，整合营销受MICE整体市场环境及大项目周期变化影响；公司归属净利润增长9.0%，主要是子公司乌镇上半年收到政府补贴2.64亿元/增加36.3%；扣非后归属净利润下降0.34%，是因为古北水镇投资收益下降，上年同期古北水镇的净利润中包括房地产结转收益（今年没有），同时上半年转固后折旧摊销增加。
    2、乌镇景区客流增长稳定，扣除补贴后利润增长11.4%。2017上半年，乌镇共接待游客513万人次/增长7.3%（预计Q2接待363万人/增长11%），其中东栅245万人次/增长8.1%，西栅 268万人次/增长6.9%，客单价达到153元/增长3.8%。乌镇公司实现营业收入7.84亿元/增长11.4%，实现净利润4.61亿元/增长21.0%，净利率54.1%/增加4.7pct，主要是由于政府补助较往年有明显增加，剔除政府补助影响，乌镇经营利润增长11.4%。按照 66%的控股比例，乌镇为公司贡献权益利润3.04亿元，占总利润的87.7%。上半年乌镇景区商务会议市场持续发力，陆续承办“聚浪成潮”、“围棋峰会”等会展活动，塑造出鲜明的“文化古镇”品牌形象。
    3、古北水镇营业收入保持高增长，转固和地产结转影响利润增速。2017上半年，古北水镇接待游客120万人次/增长28.0%（预计Q2接待游客87.2万/增长12%），客单价363元/增长11.5%，主要是景区取消夜游门票优惠等措施控制客流，保证客人游览体验和服务品质，同时去年Q3有新客房投入，因此收入增长快于客流增长。古北水镇公司实现营业收入4.34亿元/增长42.7%，净利润0.48亿元/下降66.3%，主要是古北水镇去年同期净利润中包括房地产结转收益8868万元，剔除地产结算后利润下滑10%左右，主要是因为上半年古北水镇转固，折旧和利息费用增加。
    4、旅行社、会展板块承压，酒店业务大幅增长。公司其他业务板块中，旅行社收入16.5亿元/下降12.7%，受到韩国、台湾市场下滑及美国收紧对华签证政策的不利影响，但通过发力欧洲游等长线业务提升毛利率；整合营销（会展）业务收入8.9 亿元/下降17.1%，净利润下降30%，受 MICE 整体市场环境及大项目周期变化影响；酒店业务实现收入2.0 亿元/增长13%，实现净利润1149 万元/增长175%，受益酒店市场回暖与成熟店入住率提升，同时采用集团采购降低成本；中青旅创格科技总代理业务保持良性增长，收入增长10%；中青旅彩票业务收入和净利润较上年持平。
    5、整体毛利率有所增长、政府补助提升公司盈利。公司毛利率达到26.6%，增加2.2pct，主要是因为旅行社和会展业务毛利率略有提升，以及高毛利率的景区业务占比增加；公司销售费用率增加0.6pct，主要系办公及运营费用增加，管理费用率增加0.7pct，主要系办公运营费用及折旧增加；财务费用率增加0.12pct，主要系汇兑损失较同期增加。公司净利率达到10.8%，增长1.4pct，主要因为政府补助增加所致。
    6、设立旅游产业基金，重回外延扩张快车道。上半年，公司与IDG、红杉共同发起设立的中青旅红奇(横琴）基金管理有限公司、中青旅红奇（横琴）投资企业（有限合伙）均已设立完成，旅游产业投资基金目标规模15 亿元，将用于旅游景区、文创、康养等领域的投资，拓展公司在景区业务上的战略布局，有望与原业务发挥协同效应，构建旅游生态圈。
    7、投资建议：乌镇门票于今年8 月1 日起提价，下半年有望贡献业绩，古北水镇转向质量成长，客流接待能力和客单价远高于乌镇，业绩高增长远未结束，同时产业基金有望加速公司外延扩张，保证未来业绩增长。我们预计17-19 年的每股收益为0.79/0.97/1.15 元（假设政府补贴不变），同比增长18%/23%/19%，对应PE 估值为26x/21x/18x，给予18 年25 倍估值，目标价25 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。
    8、风险因素：乌镇、古北水镇客流不达预期；政府补助大幅减少；旅游市场发生系统性风险。