2017H1 百草味合并报表增厚业绩，剥离百草味上半年并表收入14.87 亿元、净利润7245 万元，原业务收入4.56 亿元，同增3.89%，净利润-375 万元。第二季度公司实现收入6.43 亿元，同增298.62%，归母净利润919 万元，16Q2 为-344 万元，转亏为盈。环比来看，公司业务具有季节性，一季度是传统销售旺季，而夏季是枣、坚果类产品的销售淡季，因此经营数据环比下滑较明显，Q2 收入6.43亿元，环比下降50.57%，归母净利润919 万元，环降84.56%。公司前三季度业绩指引7496万-8237 万元，同比增长406%-456%。
    收入结构：坚果产品占比最高，电商B2C 业务占主导。百草味并表后，公司产品结构出现较大变化，收入占比最高的产品由原枣类变为坚果类，17H1 坚果类产品收入5.14 亿元，占比26.46%，其次是坚果礼盒产品，收入4.45 亿元，占比22.89%，原枣类产品收入2.26 亿元，同降7.46%，占比由16H1 的55.61%下降至11.62%。百草味近年主推高毛利的礼盒产品，占比从2013 年4.9%提升至17H1 并表的22.9%。分地区看，目前公司B2C 端收入10.66 亿元，毛利率29.08%，占据主导地位（54.85%），入仓模式收入5.23 亿元，毛利率24.91%，占比26.94%，尽管入仓毛利率低于B2C，但净利率更高，主要原因是前者节省了仓储、配送费用。整个电商业务净利率约4.9%，2016 年净利率约2.7%左右，有较大提升。
    费用变化：销售淡季费用环比下滑，但费用率环比提升。从毛利率上看，因百草味坚果蜜饯业务的毛利率（26.74%）远低于公司枣业务毛利率38.02%，并表后显著拉低整体毛利率，17H1公司毛利率为29.1%，同降12.7pcts。费用端，2017H1 销售费用率和管理费用率分别为20.2%和4.5%,主要因百草味电商模式的费率较低所致，第二季度销售费用1.46 亿元，同比下降40.65%，但销售费用率22.5%，环比上升3.6pcts，管理费用4362 万，同比下降1.05%，管理费用率6.8%，环比上升3.4pcts，费用率的上升主要因公司淡季收入基数大幅下降但销售费用等费用投入下降幅度小于收入，财务费用由于公司已经赎回2 亿元债券维持较低费率，二季度整体费用率提升较大，净利率从Q1 的4.5%下降至Q2 的-2.7%，H1 整体净利率2.1%。下半年销售旺季，公司将投入更多费用促销，预期H2 费用环比上升。
    百草味方面：上半年收入增长迅猛，完成业绩承诺85%。百草味是互联网坚果龙头企业之一，地位仅次于三只松鼠，2017H1，公司会员总数突破3000 万，新增会员545 万，实现收入14.87亿元，同比增长34.99%，其中Q1 收入约10.5 亿元，同比增长31.37%，Q2 淡季实现收入约4.4 亿元，同比增长44.44%。整个618 期间（6 月1 日-18 日），百草味天猫平台销售额突破8700 万元，同比增长200%；京东旗舰店单店销售额达到1450 万元，同比增长100%。2017年公司承诺净利润8500 万，上半年净利润7245 万元，已完成85%以上，下半年将是电商渠道销售旺季，预计收入和净利润均有一定提升。另外上半年，公司在两大热播剧《三生三世十里桃花》和《我的前半生》中植入抱抱果等公司产品，打通内容和销售壁垒，建立产品品牌，下半年品牌效应继续释放，有望带动公司重点产品销售增长。
    好想你方面：收入同比略增，电商渠道增长迅猛。剥离17 年H1 百草味收入14.87 亿元，净利润7245 万元，估计好想你原业务营收4.56 亿元，同增3.89%，净利润-375 万元。17H1 原枣类产品收入2.26 亿元，同降7.46%，占比由16H1 的55.61%下降至11.62%，毛利率同比下降5.99%。本部电商渠道发展迅速，17H1 电商会员达451 万，新增20%，收入实现1.42亿元，同比增长120.77%，其中Q1 同增143.72%、Q2 同增95.99%；专卖店端，重点开拓省外6 市场，省内新开7 家旗舰店，目前拥有省内门店约320 余家，省外门店770 家左右；商超端，公司推进精细化管理，合理高效地将资源配置在高效市场、门店和爆款单品上，二季度商超渠道成功扭亏为盈。
    风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；协同发展不及预期。
    盈利预测、估值及投资评级。百草味为互联网坚果龙头，上半年高速增长35%，全年收入增速有望保持30%+快速增长，好想你主业在品类拓展、渠道优化下业绩持续恢复，上半年收入同增3.9%，全年收入有望低速增长，由于下半年为销售旺季，公司将投入更多费用促销，且公司拟将百草味净利润超出8500 万部分50%以上奖励给百草味管理层，剩余50%进行费用投入，因此预期H2 费用率同比上升。下调好想你2017-2019 年EPS 预测