于此同时，成品药毛利率从 16 年的 63.2%提升到当前财报的 68.3%，预计毛利增速接近 25%，主要由于高毛利品种继续保持较高增长，其中瑞舒销量预计增速 30%，收入增速略低于 20%；匹伐他汀受益招标和医保，全年预计实现收入 5000 万（含税）；康复新液、舍曲林得益于产品聚焦策略收入增速回升到 30%；地衣收入增速低于预期，约 20%增长。
    原料药业务收入平稳，毛利率继续小幅提升：原料药今年上半年实现收入3.17 亿，同比增长 7%，毛利率从 16 年的 43.4%提升到 45.8%，预计整体利润贡献保持平稳增长。
    巨烽收入增长 24%，利润贡献大幅提升，符合预期：巨烽上半年实现收入1.57 亿，同比增长 24%；实现并表利润 2,627 万，去年同期 1,450 万。一方面公司新兴业务有所进展，另一方面核心医用显示器业务渗透率继续提高。
    销售费用率提升 1.8 个百分点，与制剂产品结构调整相符：销售费用上半年2.43 亿，相比去年增长 20.9%，收入占比从去年同期的 22.5%提升到当前的 24.4%。具体细分来看，主要增长是业务费和商务服务费，相比去年同期增长近 30%，与高毛利品种增速匹配。
    管理费用率新高主要系研发支出大幅增加，一方面一致性评价和多个在研品种有望落地，另一方面未 来公司研发投入将持续加大，对短期利润有一定影响 ：公司上半年研发支出 7,700 万，相比去年同期增加 2,900 万，增幅61%，预计全年将达到 1.45 亿。一方面公司多年的投入进入收获阶段，瑞舒作为浙江省首个申报一致性评价的品种，目前已通过现场检查，在国家局等待审评审批，精神线的卡巴拉汀、普拉克索常释剂型今年和明年上半年有望首仿获批；另一方面我们认为高研发投入进入常态化，公司新募集 11 亿资金涉及 8 个研发平台，未来将逐步产生折旧、摊销和费用化支出，对短期利润有一定影响。
    公司不断借助外部力量加强产品储备，加速国外品种的国内市场转化，该模式 有望 较好 平衡 投资 收益 风险 ： 公 司 公 告 拟 与 HYZ HEALTHCARE CO.,LIMITED 合资设立杭州京瑞医药科技，持股 55 %，未来将国外高壁垒技术产品通过进口注册引入中国，未来引入产品的后入研发投入将在合资公司层面进行，有望较好地平衡投资收益。
    盈利预测
    基于公司制剂业务还处于成长期，老品种在短期调整后有望复苏，新品种借助招标放量，未来一年内中枢神经板块多个在研品种有望落地，预计2017/2018/2019 年归母净利润为 269/333/409 百万人民币，对应增速26.75%/24.07%/22.74%。
    投资建议
    我们认为公司制剂业务不仅受益于一致性评价等政策，而且产品线目前拥有较好的梯队，有望恢复增长；收购医疗器械业务不及业绩承诺对公司的影响已经被消化；定增已经落地，布局研发，公司有未来成长空间。
    目前对应 17 年估值 31.6x（增发摊薄后），维持“增持”评级。
    风险提示
    一致性评价鼓励政策落实低预期、产品放量低预期、药品审评进度低预期、收购资产整合不利、研发投入费用化加大。