大南药板块整体两位数的增长水平符合我们的预期，但是中药板块和化药板块分化非常显著。2017年上半年中成药收入20.7亿元，同比增长了42.7%，化学药收入19.1亿元，同比下降7.8%。
    这一情况和2016年上半年显著不同，2016年上半年，公司大南药板块收入同比下降7.92%，中药板块收入同比下降10.75%，化学药板块收入下降5.84%；大健康板块收入同比增长7.62%。有部分药物品种去年受到厂区搬迁的一定影响。
    今年上半年公司中药品种实现了大幅增长，公司主要中成药包括消渴丸、小柴胡颗粒、夏桑菊、清开灵颗粒、舒筋健腰丸、咳特灵胶囊、蜜炼川贝、一力咳特灵、滋肾育胎丸、跌打镇痛膏、保济丸和华佗再造丸等等，2016年以上中药品种收入合计占公司中成药收入比重超过50%，其中除了消渴丸收入规模超过5亿元（2016年5.5亿元）之外，其他产品收入基本上均在1亿元-3亿元收入区间，我们此前判断这一区间产品弹性较大，但是今年上半年其表现远超我们预期，估计舒筋健腰收入增速超过50%，壮腰健肾接近30%的增长。
    2. 公司整体费用下降显著
    公司目前账上现金充沛，2017年上半年财务费用-8500万元，去年同期为-2983万元。销售费用和财务费用合计同比减少了约4.5亿元。公司当期三项费用率25.74%，同比下降了4.59个百分点。费用大幅下降带动了利润增长。
    2017年上半年，公司整体销售费用22.4亿元同比减少了3.9亿元，销售费用率20.12%，同比下降4.09个百分点。销售费用中的销售服务费9.93亿元，同比增加了4.88亿元；广告宣传费0.94亿元，同比减少了约8.5亿元。这与统计口径变化有关。
    我们注意到2016年四季度销售费用率为4.42%，全年的销售费用率为19.08%，去年四季度大幅下降，拉低了全年的销售费用率水平。今年一季度和二季销售费用率均有不同程度的下降，尤其是二季度销售费用率为17.6%，同比下降了7.2个百分点，我们预计未来将延续这个状态。
    3. 王老吉净利润率稳步提升 
    今年上半年大健康板块收入约为50亿元，同比增长6.34%；毛利率41.17%，同比减少了7.69个百分点。王老吉大健康净利润3.59亿元，同比增长了17.6%。净利润率7.18%，同比增加了0.69个百分点。今年上半年成本上升，一季度促销力度较大，导致毛利率下降，但是净利润率依然小幅提升。今年开始公司产品提价，税率由25%下降为15%。我们预计今年全年公司的凉茶业务收入增速在5-10%之间，盈利能力稳步回升。 
    4. 盈利预测与投资评级 
    我们调整了盈利预测，预计公司2017-2019年母公司净利润分别为20.5元、23.4亿元和25.8亿元，同比增速分别为36%、14%和10%，EPS分别为1.26元、1.44元和1.59元，对应目前动态PE分别为21倍、18倍和16倍。维持"推荐"的投资评级。 
    5. 风险提示。 
    凉茶业务净利润率不达预期风险；医药商业板块下滑风险。