强者恒强，收入增长加速。虽然基数已较高，2017 上半年公司营收同比+47.57%，相比2016 上半年的33.02%和2016 全年的31.98%，收入增长加速。公司营收快速增长超预期，一方面受益于下游房地产市场景气度超预期，另一方面公司“强者恒强”的竞争力推动防水行业集中度提升。
    原材料价格同比上升，毛利率环比已企稳。2017 上半年毛利率为40.41%，同比下降2.56 个百分点；2017Q2 毛利率为40.49%，环比2017Q1 的40.27%已企稳。从2009 年以来的数据来看，公司毛利率和原油价格显著负相关，同行毛利率基本也都保持同向变化，毛利率的波动是外生变量，我们觉得相比而言，收入增速更能体现公司内生成长。
    股权激励费用大幅增加情况下，三项费用率相对稳定。2017 上半年期间费用率为26.15%，同比下降0.13 个百分点，其中销售费用率13.63%，同比下降0.13pct，管理费用率11.81%，同比上升0.23pct，财务费用率0.72%，同比下降0.12pct。在报告期内，在确认了较大规模的股权激励费用（今年上半年10337 万元，去年同期只有224 万元），管理费用率整体平稳，显示公司费用控制能力较强。
    应收账款和库存周转小幅改善，业务扩张致使经营现金流阶段性变差。防水行业流动资产占比较高，公司通过应收款项构筑较高的资金壁垒，2017年上半年公司应收账款和库存周转小幅改善。2017 上半年公司经营现金流净额为-7.95 亿元（上年同期-1.12 亿元，同比减少6.83 亿元），主要原因是购买商品、接受劳务支付的现金大幅增长（同比增长82%），公司业务在快速扩张、原材料价格上涨、经营性应付款项变化等因素导致。
    防水市占率进一步提升，外延增长（建筑涂料）值得期待。公司在防水行业已构筑起强劲的竞争力，且相比而言竞争对手都较弱，随着公司品牌效应和环保规范化约束，预计公司市占率将进一步提升中。2016 年12 月公司出资1.8 亿元认购DAW ASIA 的90%股权，结合DAW ASIA 国际化经验，外延品类扩张值得期待。
    投资建议：维持“买入”评级：公司在品牌、规模、资金、机制、渠道多维度构筑起综合竞争力，份额提升（防水）、品类扩张（装饰涂料）的中线成长逻辑清晰，对标国际巨头（比如西卡、德高）来看，成长天花板依然很高。我们预计2017-2019 年EPS 分别为1.57、2.08、2.70 元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：需求大幅下滑、原材料价格上涨导致毛利率大幅下降。