公司毛利率46.28%，较上年同期下滑5.7 个百分点，主要原因是成本下降幅度不及收入降幅；存货逐步收缩，半年报存货水平5.6 亿元，相比一季报6.4 亿元下降0.76 亿元。子公司登海先锋营业收入2.3 亿元，同比下滑72%。考虑到16/17 种植季玉米价格在底部徘徊，严重影响农户的种植积极性，因此合并报表及子公司收入下滑已包含在预期中。公司四季度及明年收入将取决于今年8 月-明年3 月农户对玉米种植收益的预期。公司杂交玉米种子市占率10%以上，如果只考虑夏玉米市占率更高，作为玉米种业龙头，受行业下滑影响显著，但一旦明年行业反转，预期其业绩弹性也很可观。

    新品种不断涌现，为公司持续发展提供保障。报告期内，公司自主研发的18 个玉米新品种通过国家品审会审定，其中包括7 个东北及华北春玉米品种、7 个黄淮海夏玉米品种、3 个春/夏品种以及1 个西南春播品种。其中，黄淮海地区同类品种生产试验中，公司在前20 名单产领先的品种中占据8 席；在东华北生产试验中，登海123、登海181、来玉179、登海516 单产表现均排名领先，为后续培育新增长点提供动力。

    加强子公司激励，储备种质资源。报告期内，公司对黑龙江登海、吉林登海、山西登海、辽宁登海增资并出让部分股权至管理层。公司投资成立山东登海圣丰、山东登海宇玉和河南登海中研，不断储备研发及营销人才。

    玉米价格回暖，新玉米供给趋紧。以玉米期货价看，当前价格约1730 元/吨，较去年同期上涨约250 元/吨，预计2018 年玉米每亩种植收益将比2016 年提高220 元。连续两年面积调减亦将带来新玉米供给趋紧。

    替代作物价格下滑。我们在前期登海种业深度报告《厚积薄发，迎行业反转》中强调，替代作物大豆、花生种植收益下滑将影响农户对其种植积极性。我们了解，红小豆、黑豆、芝麻等杂粮亦是玉米替代作物。我们发现这类品种近年来价格不断走低，意味着其种植相对收益在收窄。

    短期关注公司Q3预收款以及库存变化，中长期关注玉米价格景气度。我们预测登海种业2017、2018、2019 年公司净利润4.0、6.3、7.7 亿元，同比增长-8.6%、56%、22%，对应PE29.1 倍、18.7 倍、15.3 倍。2018 年公司估值相较同类公司估值存在明显低估，万得一致预期2018、2019 年EPS0.66、0.78 元，我们认为市场对公司存在较大预期差，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：玉米价格大幅波动的风险；政策变化的风险。