因资管子公司收入重复确认和结构化产品并表抵消因素，导致合并报表净利润增速低于此前披露的月报（母公司主要境内子公司）口径利润增速（16.83%）。我们预计AssetMark 并无亏损。下面将我们关注的几个问题列举如下：
    1. 股基市占率下降与经纪业务核心竞争力是否矛盾？
    这是公司“以利润为核心”的考核指引的结果，上半年公司经纪业务考核目标由“交易量份额”转向“佣金收入”，公司主动放弃冲量且不创造利润的交易。上半年公司股基经纪市占率由8.85%降至7.87%。我们将股票和基金业务进行分解来看，股票交易市占率7.50%，与去年全年的7.69%相比，基本持平。公司代理基金交易市占率由2016 年的19.10%降至2017 年上半年的11.30%。
    2. 以科技为支撑的经纪业务竞争优势是否持续？
    经纪佣金率止跌于万二，先于行业见底。2017 年上半年公司股基净佣金率0.0205%（同期行业0.0366%），较2016 年全年的0.0201%略有增长。当前公司新开户佣金率为0.03%，扣除规费后约0.02%，新开户与存量佣金率接近，佣金率先于行业见底。尽管从长期来看，佣金率仍有进一步下滑空间，但在牛市预期尚不明朗的当下，整个行业缺乏打价格战的动力，华泰的相对优势显著。
    科技领先优势有望在客户精准营销、AI 辅助交易、资产配置等方面逐步体现。目前我们看到的仅仅是科技带来的成本优势，在上半年A 股市场交易额同比下降18.36%的不利环境中，公司经纪业务营业利润率由59.58%提升至61.45%。未来有望看到的是，基于底层客户数据的挖掘，逐步实现千人千面的投资策略和产品的精准营销、AI 辅助交易，以及资产配置的建议。我们将密切跟踪“涨乐”财富通的版本更新和功能附加。
    3. 公司战略领先和战略定力毋庸置疑，但如何确保执行到位？
    AssetMark 在中国落地将架起B2B 中台，成为战略执行的重要保证。目前公司交易业务是B2C 的业务，但财富管理需要一个B2B 的环节，就是给前线提供子弹的中台——产品和策略平台。目前公司以业务小组的形式向AssetMark 学习，逐步将其模式复制到中国大陆，如果将第三方产品也纳入这个体系之中，成为策略组合的一部分，那么以AssetMark为核心的B2B 平台就可以搭建起来，为分公司的投顾服务。如果AssetMark 可以提升投顾服务效率，那么将吸引全市场优秀的投顾加盟华泰，实现投顾的行业整合。
    目前AssetMark 还仅仅是美国业务，上半年实现营业收入5.95 亿元（人民币），扣除商誉摊销后预计可以实现盈利。中期末AssetMark 平台上的AUM 为367.09 亿美元，较年初增长13.82%，服务超过7050 名投资顾问，覆盖超过10 万名投资者。
    4. 国际业务如何布局？
    除AssetMark 之外，公司国际业务主要是香港业务。与其他券商不同的是，公司将香港业务定位于国内业务的延伸。投行、研究与股票销售、固定收益产品交易、私人财富管理，每项业务均与国内对接，伴随国内客户需求走出去，为境内客户提供全方位境外投融资服务。
    5. 定增可以优化股权结构，但如何提高资金利用效率？
    定增有助于建立市场化机制，让领先的竞争优势固化下来。5 月公司公告非公开发行预案，计划发行数量不超过10.89 亿股，融资额不超过260 亿元。目前发行方案已通过股东大会表决，获得江苏国资委批复。如果本次发行能够引进战略股东，资源优势互补，不仅有利于业务发展，而且有望通过建立市场化运营机制，吸引优秀人才，以保证持续领先的竞争优势。
    短期看，股票质押业务接替两融，成为新的资本中介驱动因素。随着交投活跃度的下降，公司两融余额维持平稳，中期末两融余额508 亿元，同比增幅1.43%。股票质押业务规模已超过两融且高速增长，中期末股票质押业务规模768.42 亿元，同比增幅84.37%。截至目前，融资类资产均有较高安全边际，中期末两融整体维持担保比例330%，股票质押平均履约保障比例236%。
    长期看，需要打造可持续的投资能力，通过“独特产品”的拉力满足持续增长的庞大客群的财富管理需求，这还需要时间的积淀。
    估值：2018 年定增发行后A/H 股PB 为1.35/0.96 倍
    假设年度日均股票交易额4780 亿元，以前20 个交易日均价的90%（17.71 元/股）作为发行价格，2018 年初完成再融资；我们预计公司2017/18 年净利润增速1.59%/14.79%，EPS 分别为0.77/0.