点评：公司上半年业绩基本符合预期，工业业务逐步改善。
    工业趋势判断：类似2017Q1，母公司恢复进度仍然略低于工业整体表现，长期恢复趋势确立。2017 年上半年，医药工业业务收入同比增长10.71%，毛利率降低3.67 个百分点，根据分产品披露的情况分析，除了心脑血管产品线（收入同比增长1.02%），其他产品线均延续了快速恢复性增长的态势（抗肿瘤、感冒发烧、肝病用药等）。1）口服中药产品（母公司）分析：我们发现反映公司中药口服产品的母公司业务收入二季度收入下滑14.36%，仍然呈现一定的波动性，我们预计主要是和分拆商业平台（商业三板挂牌）去库存的影响，该影响具有一定的短期性，随着公司核心产品渠道调整的完成，工业业务有望逐步呈现恢复性增长的态势。2）注射剂及其他产品：注射剂产品，特别是醒脑静、益气复脉等心脑血管产品受部分经销商库存影响，表现一般；其他产品条线（肿瘤-替莫唑胺、氟他胺，感冒-穿心莲、藿香正气，肝病-水林佳等）呈现快速增长。
    商业延续快速增长。2017 年上半年医药商业业务收入同比增长15.84%，毛利率略提升0.76 个百分点，我们预计主要与“两票制”推进下，纯销占比提升有关。同时，2017 年7 月31 日子公司天士力医药营销集团股份有限公司完成股份制改革获得新三板挂牌资格，未来有望借助新三板挂牌优势，利用资本市场的工具，通过应收账款资产证券化等方式，增加商业子公司的现金流，逐步减少公司对其对外担保，利于公司与股东的长远利益。
    现金流分析：经营性现金流有待改善。2017 年上半年公司整体经营性现金流净额同比下滑275%，母公司经营性现金流净额同比下滑234.15%，分析原因发现主要是经营性应收增加、预付项目减少的影响，应收项目刨除应收票据贴现率的影响外，应收账款的大幅增加也是重要原因，我们认为在公司渠道清理的过程中，应收账款的合理控制对于保证稳健经营非常重要，我们也将进一步关注公司对渠道政策的变化及可持续性。
    盈利预测及投资建议。我们认为公司作为国内中药口服制剂龙头，主动性的调整营销策略应对两票制等产业政策，2017 年有望逐步恢复增长，叠加FDAIII 期进展影响，有望对业绩和估值形成积极影响。我们预计2017-19 年EPS 分别为1.27、1.47、1.56 元，目前股价对应2017年30 倍PE（2018 年26 倍PE）。参考可比公司估值情况，考虑公司行业地位及未来的可能加速增长情况，给予2017 年估值33 倍PE，对应目标价41.91 元。维持“增持”评级。
    风险提示：公司季度业绩受清库存影响带来的波动性，FDAIII 期进程不确定性，产品降价风险