点评：
    中报超预期，内生增长提速。公司上半年收入增长32.69%，其中二季度收入增长40.34%，其中胰岛素及原料药收入约9 亿元，同比增长25%，胰岛素笔针增长30%，继续保持高增长，血糖业务增速不到20%，此外，今年房地产业务贡献8456 万元收入。公司上半年胰岛素增长25%，内生增长提速，主要原因有：
    1） 公司加强了销售，增强了激励；2）二代胰岛素乙升甲，医保患者几乎免费使用二代胰岛素；3）整个医疗在下沉；4）竞争对手方面，礼来转让二代胰岛素业务给三生，诺和诺德主推三代胰岛素，联邦制药上半年二代胰岛素增长低于预期，我们估计增速仅30%+。
    财务方面，上半年销售费用增长32.16%，主要因为加强销售，管理费用同比增长29.56%，财务费用下降63.89%，整体毛利率75.1%，同比下降2.07，主要因为季节波动所致。
    研发不断推进 甘精胰岛素即将申报生产 开启3 倍市场。甘精胰岛素注射液于2014 年6 月获得临床试验批件，今年 5 月14 日召开临床试验项目总结会，审核通过了甘精胰岛素临床试验总结报告，目前正在21 家医院进行结题和盖章工作，计划近期进行生产申报。我们预计公司三代胰岛素甘精胰岛素、门冬胰岛素今、明年获批是大概率事件，另外两个预混门冬胰岛素也在推进。我们测算2015 年国内三代、二代胰岛素市场分别为92 亿元、59 亿元，预计三代胰岛素整体未来三年增速20%，从空间看，三代胰岛素市场空间为二代胰岛素的3 倍，凭借性价比及良好的品牌、渠道，我们预计通化东宝能取得近20%三代胰岛素市场份额。
    二代胰岛素"乙升甲"将保持长牛行情。国内胰岛素市场因为各地经济差异、医保制度等，呈现明显的二元格局，大、中以及条件好的县级城市以三代胰岛素为主，一般县级医院、社区医院、乡镇卫生院以二代胰岛素为主。
    根据南方所样本医院数据测算，2015年国内二代胰岛素市场约59亿元，二三线城市、基层空间巨大，我们认为，国内胰岛素使用人群对价格较为敏感。二代胰岛素医保报销由乙类升级为甲类后，胰岛素使用无需患者自付，以通化东宝的30R未来，平均每年将为患者节约近600元，相反三代胰岛素使用受到更多限制，这一变化直接带来二代胰岛素扩容。
    不同于市场的观点是，我们认为二代胰岛素只要合理使用，效果与三代胰岛素完全一致，不存在所谓的"优劣"，美国2010年来因为医保扩容，礼来二代胰岛素增速快于三代胰岛素，证明胰岛素本身并无太多优劣之分，适合不同支付能力的人群。我们认为，目前国情下，二代胰岛素行业将保持持续性增长，未来3年有望实现10%以上的增长。通化东宝二代胰岛素未来三年增速20%-30%。
    国产二代胰岛素龙头地位稳固联邦、甘李影响较小。公司二代胰岛素跟外资品牌比有价格优势。与国内企业比，公司深耕市场12年，培养了4000多名内分泌科医生，29个省市中标26个，终端覆盖约4000家县级医院，2016年二代胰岛素销售额15.69亿元。与联邦制药、甘李药业比，联邦制药主要抢占部分外资市场、县级以下医疗机构、OTC市场，并未能撼动通化东宝地位。甘李药业二代胰岛素还未上市，甘李三代胰岛素主要在三级医院销售，渠道不同、精力不同，二代上市后也难以对公司形成有力竞争。我们判断公司国产二代胰岛素龙头地位稳固，通化东宝、联邦、甘李等国产胰岛素企业之间竞争不如与外资竞争激烈，国产替代是大势所趋。
    盈利预测及投资建议。我们预计17-19年EPS分别为0.50、0.65、0.85元，考虑到公司成长性明确、行业空间大，可享受估值溢价，参考可比公司估值，我们给予公司2017年45倍PE，目标价22.41元，给予"买入"评级。
    风险提示。二代胰岛素竞争激烈，三代胰岛素进度低于预期，招标政策从紧。