■次高端整体强势扩容，水井坊增速最领先，且以量增为主。结合渠道调研及已发布的业绩预告，公司上半年收入增速预计居白酒上市公司增速首位，次高端整体增速居各价格带首位。从行业调研反馈来看，上市和未上市白酒企业次高端业务上半年收入增速均高于35%，且以量增为主，水井坊上半年收入增速约71%，其中销量增速为59%。次高端处于整体强势扩容状态，主要原因是消费升级驱动，另外高端供给偏紧，价格上移，也使得次高端价格带容量弹性放大。我们认为茅台供给偏紧状态不能逆转，大众消费升级不停的情况下，次高端扩容脚步不会停止。
    ■首次消除淡季洼地，水井坊呈现加速态势，未来增长主要来自区域扩张和结构升级。公司以往2 季度淡季特征十分明显，2017 年首次消除2 季度淡季洼地，2 季度收入规模和1 季度处同一数量级，我们认为这反映公司实际上进入规模加速提升阶段，构成提高年收入预测的强有力支撑。公司新老市场接力高增，上半年前五大传统市场增长50%，其后五大次新市场增长75%左右，区域精耕和扩张看好，同时公司典藏营销对提升品牌形象，带动整体销售均有贡献，2 季度典藏收入占比约10%，结构预计可持续优化。
    ■值得注意的地方：资产减值处理和所得税率波动；下半年贡献收入增长，但净利润率提升不明显。2 季度影响利润最重要因素包含资产减值计提，减值依据是成本和公允价值比较，成本和销售产品分摊关系直接。后续公司将调整相关政策以减弱资产减值影响。7 月公司提高全品项出厂价，预估不能完全消化5 月1 日调整的消费税率影响。
    ■投资建议：提高目标价，维持买入-A 评级。公司收入加速增长态势良好，估值主要以PEG 和市销率相对更合理。以2011 和2012 年酒类成长股酒鬼酒市销率较高位估值是8-12 倍，如此参考，本轮酒类成长股水井坊2017 年市销率8-11 倍估值，市值空间在150-205 亿元，205 亿对应股价42 元，我们基于公司高成长性，给予42 元的较高目标价。
    ■风险提示：行业复苏低于预期；次高端酒竞争加剧；市场开拓不达预期。