投 资 要 点   
    报表超预期。发货节奏放缓但结构优化明显，打款制度变更影响预收款，指标先行性当弱化。
    茅台报表收入、利润均略超预期。根据渠道调研， Q2 季度飞天发货节奏较以前慢，但生肖酒、定制酒等高端品牌发货节奏加快，我们估算上半年整体发货量约 1.3 万吨，其中普飞 9300 吨，高端品牌发货量 3700 吨，整体吨酒售价约 180 万元/吨。
    Q2以来公司改变打款制度，强调经销商下单到拿货要在20天内完成，否则销售公司将补偿经销商利息，因此今年经销商普遍比往年少打1-2 个月的款，因此理论上预收款应有较大幅度下降。但报表预收款环比仅下降 12 亿元，表明实际收入质量非常高。并且合并 1-2 季度，上半年预收款与去年底基本持平，中报预收平滑因素其实很小。
    系列酒放量拖累毛利率却强化酱香消费群体培养；费用投放加大、渠道下沉， 影 响净利润率。
    1H 毛利率同比下降 2.26pct 至 89.62%，环比下降 1.54pct，主要系系列酒放量所致，报告期内茅台系列酒同比大增 268.7%，低毛利系列酒放量短期拖累公司整体毛利率水平，但长远看有助于酱香消费群体培养。
    1H 销售费用同比增长 255.91%，主要系广告宣传及市场拓展（经销增加350 个）费用增加所致，销售费用率较去年同比增加 3.34pct 至 5.41%，于全盛期加大费用投放，高端领袖更无可撼动。
    税金及附加占收入比为 13.41%，同比增加 1.64pct 至 13.41%，管理费用率降 1.15pct 至 7.97%，综合以上公司净利润率同比降 1.81pct 至 49.79%。同时需要注意的是，Q1 费用和税费确认基数较大，费用率及税率降低在Q2 已经有所体现（Q2 销售费用率 4.55%，税金及附加占收入比 12.49%，净利润率 50.54%），下半年有望进一步摊薄。
    稳价前提下寻找超预期方向：产品结构优化、渠道比例调整。公司承诺 2017年不上调飞天茅台出厂价，当前就其频频出台严厉控价政策来看，诺言兑现概率大。我们认为即使普飞出厂价不上调公司业绩也有望实现超预期增长。
    一方面来自于产品结构优化，例如 17Q2 普飞占比降低 60%，1H 平均出厂价已经达到 180 万元/吨；
    另一方面，渠道比例调整也能够带来业绩超预期。当前茅台渠道结 构包括直营店、专卖店、经销商体系以及电商。根据 16 年年报数据，直销体系毛利率水平要比批发代理体系高接近 3 个百分点，17H1 公司直销体系比例已经超过 10%，渠道比例的调整也能够带来业绩超预期。
    提价条件已经具备，批价旺季不排除下跌。我们认为茅台价格上涨具有必然性，供需是根本、渠道利润是前提、生肖定制酒是涨价前预热。
    15 年基酒产量下降导致 19 年供给缺口明显，从根本上决定茅台供需不平衡；当前渠道利润差超过 50%，相对历史中枢有明显提高；生肖酒、定制酒出货量大幅增加，高价位酒开发，可以视作提价前的预热。
    批价由于缺货，淡季快速上涨。由于渠道囤货，目前批价已经达到 1450元以上，但茅台自 7 月下旬开始已经加大发货量至 80-100 吨/日，短期批价仍然强势，缘于渠道极度饥渴，首先需要补货至安全库存水平。
    旺季批价有望回归合理区间。缘于涨价及控量预期，中秋旺季的备货实际上已经开始，预计高批价会持续到旺季开始前。中秋到来时，伴随厂家快速发货及前期库存抛出，今年旺季批价有可能下跌到 1300 元左右，市场需要有合理预期。但我们认为 1300 的批价非常健康，在旺季可以刺激大量出货，而 1500 以上的批价将会影响真实需求，造成库存在渠道中不健康的堆积。
    批发价的波动不会影响提价的可行性。茅台认为渠道合理利润在 200 元左右，因此 1300 左右的批价可以支撑茅台提价至 1000-1100 元区间，我们判断茅台明年首次提价到 1000 以内的概率较大，批价不会影响提价幅度。
    股权激励事项不影响公司正常经营。本期报告显示，对于 17 年 12 月底推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法的承诺，公司表明当前国资委并没出台指导意见