此前，茅台集团公布上半年营收同比增长31.16%，利润总额同比增长24.38%，基于此，中报略超预期。
    如何看待预收款？——受制新政预收款略环降，然而当下还需要预收款指标证明经销商信心吗？公司H1 末预收账款177.8 亿元，较Q1 末略环降12 亿，主要由于茅台推出预收款新政，为提高效率并减少经销商资金挤占，要求经销商打款20 日内必须发货，否则公司将付给经销商利息费用，基于此，公司对打款口径收紧。我们关注预收款的初衷在于该指标体现了经销商信心和打款热情，目前茅台批价已超1400 元，供给缺口明显，信心已然不需证明。公司H1 销售商品收到的现金281.52 亿元，考虑当期预收款和应收票据的变动及增值税因素调节后为247 亿元，与营业总收入匹配。
    如何拆解百亿税费？——H1 支付的各项税费达133 亿元，消费税率由于生产年度/销售年度差异有所下降。现金流量表显示H1 支付的各项税费达133 亿元，受制于此及上文所言预收款原因H1 经营性现金流净额下滑49%。H1 营业税金及附加34 亿元，所得税40 亿元，2016 年末应交税费43 亿元，17H1 末应交税费19 亿元，差额当期多交24 亿元，加上增值税36 亿，与总额相匹配。2017H1 公司缴纳消费税26 亿元，消费税率10.80%，环比16H2 下降5.7pct，主要系生产年度/销售年度差异导致。前期我们指出，缴消费税在工厂销售给销售公司的环节，因此税基与销售公司外售确认收入脱节，导致缴税按照自然年度，确认收入则按照销售年度调节，例如16 年12 月销售计入2017 销售年度收入，但12 月消费税已应缴，因此导致16H2 消费税/收入比例虚高，2017H1 消费税率有对冲调节，预计17H2消费税率会略高于H1。
    如何看待费用和系列酒？——毛利有所下行，费用继续高位。17H1 茅台酒收入216 亿，同增23.77%，系列酒25.5 亿元，同比高增268.72%，茅台酱香酒系列酒公司2017 年任务43 亿，目前已完成60%。由于系列酒高增，H1毛利89.62%，同降2.26pct，且销售费用率5.7%，同比大幅提升3.57pct，已接近去年全年水平。
    风险提示。高端酒景气不及预期，产能瓶颈。
    盈利预测及估值。由于2019-2020 茅台确定性产能紧张及明年涨价预期（基于业绩平稳考虑假设年中提价惠及两年），小幅上调2017-2019 年EPS 预测至17.12/21.20/25.83 元（原为17.04/20.17/23.80 元），对应28/22/18倍PE，维持“买入”评级。