我们认为公司集团化发展符合产业发展逻辑，今年在主品牌恢复超预期背景下（17H1利润增长 20%+），叠加新品牌贡献，中报及年报业绩高增长确定性强，同时，考虑到公司所处领域收购标的单项资金需求量不大，以现有货币资金及可转债资金储备，预计后续资源培育及整合受定增新规影响较小。目前公司市值 68 亿，对应 17PE 17X，18PE 14X，估值偏低，鉴于中报主品牌超预期，发行可转债有利于巩固集团化发展，现价仍可配置。
    拟发行可转债，巩固集团化发展。公司公告终止 16 年定增计划，拟发行不超过 6.069 亿元的 6 年期可转债，用于收购唐利国际 10%股权，Laurèl 品牌营销中心建设和研发中心扩建项目，以及补充流动资金 1.00 亿元。转股期为可转债发行结束 6 个月后至可转债到期日为止。
    差异化多品牌时尚集团格局显现，新品牌运营基础扎实，增持唐利国际有助于提升掌控力。近两年歌力思先后收购德国女装 Laurèl、美国轻奢休闲品牌Ed Hardy、高端法国设计师休闲品牌 IRO，与自有品牌歌力思、线上品牌唯颂，已初步建立起覆盖多品类中高端服装的品牌体系。同时，收购线上代运营商百秋网络，强化公司线上运营能力，为旗下新品牌开拓线上业务提供协同支持。目前看，公司收购的品牌资源基础良好，品牌间在资源协同基础上，有保持各自的独创发展，品牌间调性差异化较强，且中国市场培育潜质显现。
    1） Ed Hardy ：此次拟用 1.54 亿增持唐利国际 10%的股权，提升控股比例至 90%，我们认为这将有助于公司增强对旗下品牌 Ed Hardy、Skinwear、Sports、Baby Ed 等品牌的掌控力。目前主线品牌 EdHardy 注重内生增长及副线品牌 EdHardy X 的孵化，未来丰富副品牌结构和品类扩张，以及开拓百秋线上代运营业务将有望成为该品牌新的增长点，预计有望完成 18 年净润实现 20%增长的业绩承诺目标。
    Ed Hardy 主线及副线品牌以加盟方式扩张为主，16 年 116 家门店实现收入 3.70 亿元，同比增长 65.79%，截止至 Q1 末主线品牌 EdHardy 共有门店 119 家，Q1 新增 3 家，其中，直营和加盟分别为 24 和 95 家。近月终端销售预计保持 35%左右的增长，保守估计全年有望实现 20-30%左右的增长。目前主线品牌发展已进入内生增长周期，预计可比门店同店增长 10%以上，全年开店计划 10 家以内。同时，今年副线品牌按照Skinwear 内衣系列、Sports 运动系列及 Casual 休闲系列进行再划分，并计划加大外延扩张力度，2017 年从 10+家门店增至 30 家，未来 3 年保持每年 20、30 家的开店速度。此次增持将有助于公司通过 Baby Ed 的运营涉足高景气的童装领域。
    2） Laurèl：拟分别投入 1.87 和 1.66 亿元建设品牌营销中心，并扩建设计研发中心。品牌店效培育周期快，70%的店铺实现盈利，预计今年有望实现盈亏平衡，营销中心及研发设计中心的建设及强化将有助品牌的综合实力。Laurèl 品牌通过公司孵化，店效培育周期 4 个月，快于一般品牌 6 个月的周期，鉴于该品牌现已具备一定扩张基础，今年仍要扩大布局至 40 家，Q1 末拥有门店 19 家（直营和加盟分别为 16 和 3 家），目前增至 24 家，其中 70%的门店实现盈利，且大部分新开店 2 个月基本可以达到商场正常排名值，该品牌毛利率较高，2017Q1 毛利率接近 80%，未来预计随着开店数量增加，地段好、位置好的高扣点比例店铺占比会上升，毛利率会呈现小幅下降趋势。但随着销售规模的增长，今年有望实现盈亏平衡。可转债项目的实施将进一步巩固该品牌发展的综合实力。
    3） IRO 品牌仍处于品牌导入期，但导入时间、推广费低于 Laurèl。目前 IRO 已在上海拥有 1 家门店，港汇店三个月销售分别为 60/60/80 万。IRO 较 Laurèl 而言，具有独立的研发设计团队，并通过代购等途径积攒一定口碑，因此，导入期时间较 Laurèl 短，研发设计和推广费用低于 Laurèl，且盈利性好于 Laurèl。今年预计开设 8 家门店，未来可切入 IRO 全球生产供应链。
    4） 百秋电商 2017 年加大投入力度，扩品牌+扩规模，