白云机场免税店面积（约5944 平）不到商业总面积6.7 万平米的10%。虽然免税收入是整个商业收入的最大组成部分，但商业租赁所贡献的利润也不可忽视。白云机场T2 航站楼和交通中心总商业面积达4.4 万平米，从目前T2 航站楼>C 首期计划招商的3 万平米来看，已有近1.3 万平米公布了招商结果，对应年化保底收入3 亿元，坪效2.35万元/平米/年。若全部招商，预计能为白云机场贡献8 亿元左右收入和超5亿元净利润。
    免税+商业+广告贡献足够多利润，抹平重大资本开支的同时，为18 年贡献增量收入。根据公司公告，2018 年T1+T2 进境免税能为公司带来2.89 亿元收入，T2 广告收入保底3.3 亿元，T2 出境免税暂未公布结果，保守以25 万坪效和35%扣点计算，能为公司带来3.1 亿元收入。这样算来，2018 年公司T2 航站楼免税（有T1 的400 平贡献）+商业+广告能够为公司带来17 亿元收入，由于这些均为外包经营，公司需支付成本较小，因此利润十分可观。 考虑航空公司转场对于T1 航站楼的免税+商业+广告的挤出作用，T2 航站楼新增的免税+商业+广告亦能为公司带来超8 亿元的净利润。同时，T2 航站楼投产将带来4.14 亿元的折旧成本，但由于白云机场T2 航站楼采用新的运营模式，人工成本预计不会大幅增加。因此，白云机场免税+商业+广告所贡献的净利润，在抹平T2 航站楼投产造成的重大资本开支的同时，还能为公司18 年贡献增量收入。
    盈利预测及投资建议。考虑到公司可转债提前赎回对每股收益的摊薄，且公司近期进行了进境免税招标、T2 广告招标、部分商业招商以及未来的出境免税招商，我们预计白云机场2017-2019 年EPS 分别为1.02、1.2、1.45 元，对应当前股价的PE 分别为18、15、13 倍。同时，1）白云机场可能是今年国内枢纽机场中唯一新增时刻资源的机场，今年流量增长尤其是中转流量将有望为航空以及非航空性业务带来由点及面的叠加增量，仍存在较大的预期差。2）考虑到公司非航价值的释放对于估值中枢的上移作用，以及机场龙头股的溢价，给予公司2018 年PE20 倍，对应目标价24 元，维持“买入”评级。
    风险提示。商业招商、出境免税招商结果不及预期。