而全球袜业制造龙头与无缝内衣制造龙头的强强联合，凸显品类互补、客户及生产资源共享等协同价值。我们认为在”产品导向“消费需求升级背景下，优质供应商资源价值存在提升空间。目前市值65 亿元，不考虑收购增厚贡献，对应17PE 48X；但若考虑并表贡献，17 年备考净利润2 亿，18 年2.6 亿，对应17PE 35X，18PE 27X，鉴于股价前期回调较多，今年袜业业绩拐点显现，且18 年趋势有望延续，俏尔婷婷亦能增厚公司业绩，因此，可底部布局，给予18PE 30X，目标价19.40 元。
    定增无条件过会，收购进程加速。公司公告定增方案无条件过会，并于今日起复牌。公司此次定增拟用8.7 亿元，通过发行股份和现金方式收购无缝内衣龙头制造商俏尔婷婷100%的股权。其中，发行股份支付对价占比为80%，发行价格21.77 元，锁定期3 年。
    俏尔婷婷是全球优质贴身内衣领域代工专家，产品结构升级带来的短期业绩波动不改长期发展格局。俏尔婷婷成立于2004 年，是规模全国第一、全球第三的无缝内衣制造商，产品基本涵盖了基础内衣、塑身衣、运动休闲服等无缝服装的基本品类，下游客户主要包括华歌尔、优衣库、H&M、 耐克、DKNY、迪卡侬等海外知名品牌。2016 年开始为顺应第一大客户优衣库产品结构调整要求，降低常规内衣，提升运动内衣及文胸产品占比，公司对设计开发、生产工艺、产线配台及员工培训等进行的一系列调整阶段性影响业绩表现（2016 年收入和归母净利润分别增长6.6%/-5.6%，预计2017 年仍略有下滑），但从长期趋势看，配合下游客户进行的产品结构升级较为符合终端需求的发展趋势，强化盈利能力，调整后2018 年有望放量。根据业绩承诺预测，2018-2019年收入分别达到4.58和5.43亿元，同比增长23%和18%。
    产业链内延伸收购，强强联合构建双赢局面。此次收购有效将袜业和无缝贴身内衣两个优质供应商进行整合，协同价值凸显。1）品类延伸价值：健盛是袜业龙头，收购俏尔婷婷有效助其快速布局贴身内衣领域，品类的丰富有助于后期进一步拓展新客户，并缓解健盛国内零售业务SKU 数量不足的问题；2）客户协同价值：俏尔婷婷是优质无缝内衣代工商，下游客户主要包括华歌尔、Maidenform、优衣库、H&M、 耐克、DKNY、SPANX、安德玛、迪卡侬等海外知名品牌，而健盛同为UA、Stance、Puma、H&M 等海外品牌的袜业代工商，收购完成后，二者具有较强的客户协同性；3）共享低成本生产资源：目前越南产能扩张难度加大，俏尔婷婷未来可借助健盛早期在越南的生产园区，享受低成本生产资源，强化自身盈利性；4）增厚业绩：俏尔婷婷2017-2019 年业绩承诺分别实现净利润为6500/8000/9500 万元，上述并购协同的体现有望拉动后期业绩超预期。
    订单回流叠加新客户开拓效果显著，越南产能释放巩固健盛竞争实力。17 年在迪卡侬订单的回流及Stance、UA 和PUMA 等新订单的贡献下，业绩将迎来拐点，预计全年袜子产量有望达到2.3 亿双，同比增长26%，销量有望实现30%+的增长。目前公司国内产能1.65 亿双，满负荷开工，越南产能的释放有效缓解产能制约，降低成本。17 年预计越南将实现7000 万双以上的产量，同比增加3000 万双，18年增加至1.5-1.6 亿双袜子产量，国内外总产量达到3 亿双，同比提升30%。
    国内自有内衣零售品牌建设优化，18 年将实现盈亏平衡。公司计划未来利用5-10年的时间将销售网络覆盖全部县级以上城市，门店面积为60-80 平米，并拟采用海澜的类直营模式，经营权所有权分离。2017 年公司计划开店70 家，2018 年增至200 家，预计17 年可实现销售额9000 万元，同时亏损将限制在1000 万元以内；18 年的目标是实现盈亏平衡。此次收购品类的扩充也将有助于缓解公司国内业务SKU 不足的问题。考虑到公司在品牌运营、渠道控制及物流配送等环节尚需要摸索的时间，整体而言，我们认为自主品牌建设对于出口生产型企业而言，运营难度较大，且前期需要投入大量资金进行品牌建设，从历史情况看，成功案例较少，但公司整体风格较为谨慎，类直营化发展可降低部分风险，若在控制风险的情况下，可以进行尝试，但该业务的发展有待观察。
    丝袜生产仍在培育沉淀，外延并购预期仍存。公司去年实施了定增丝袜生产线项目，由日本进口设备，并邀请顾问辅导，拟提高自主生产丝袜的能力。但在实际生产过程中，公司的生产管理水平的基础相对薄弱，而海外客户对工厂建设要求较高，导致该业务发展目前不及预期，处于亏损状态。公司积极学习领先企业的技术及管理，慢慢积累沉淀，预计丝袜制造业务将于今年走上正轨，全年可实现1000-2000万双的产量，