国轩高科为北汽EC180 及部分物流车供应商，EC180 电池装机量为20.3kwh，我们测算该合同供应电池数量约1.07gwh，电池组价格约1.7-1.8 元/wh（含税）。2016年底国轩高科三元锂电池产能达到2gwh，主要配套北汽EC180，奇瑞EQ，众泰云100，上汽大通，其中北汽EC180年内向公司采购量超过1gwh，而其余三款车企预计可消耗公司剩余1gwh 三元产能。
    4gwh 高能量密度三元已开工，产能建设稳步推进。2016 年底公司已形成5.6gwh 电池产能（3.6gwh 磷酸铁锂+2gwh 三元），今年将建设庐江一期1gwh 磷酸铁锂产能，预计年底投产，主要配套江淮；青岛二期4gwh 三元产能，日前已开工，主要配套北汽新能源；此外筹划建设的项目还包括合肥、南京二期等，公司计划在年底将产能提升至10gwh。
    公司调整迅速，电池能量密度稳步提升。公司三元电池已逐步完成从111 向622 转换，电池容量从38Ah 提升至43Ah，单体能量密度从165wh/kg 提升至190wh/kg。磷酸铁锂电池通过电池容量的提升，可满足1.2 倍补贴要求，其中配套江淮乘用车的单体能量密度达到160wh/kg。公司通过提高电池容量及实现关键材料自供，有效降低电池成本。同时公司也加快高镍动力电池研发，日前科技部公告了由国轩高科牵头承担的“高比能量电池研发”的项目取得了阶段性进展，通过搭配硅碳负极材料，开发完成能量密度达281Wh/kg 和302Wh/kg 的电池单体。
    客车市场有望于下半年放量。上半年受补贴政策影响，客车市场一直未放量，我们判断以公交为主的客车市场将在6-7 月销量回暖，一是因为公交领域对新能源客车需求较稳定，二是车企、运营企业、电池企业将联合第三方金融机构合作，以应对三万公里补贴门槛带来的资金压力。公司是中通、安凯、南京金龙等客车的主要供应商，并且已进入宇通供应链，今年将形成实际供货。
    投资建议：我们预计2017-2019 年归属母公司股东净利润为13.07 亿、16.06 亿、18.64 亿元，EPS 为1.49/1.83/2.12 元，同比增长27/23/16%，对应PE 为18.1x/14.7x/12.7x。考虑到公司为动力电池龙头企业，且后续三元产能逐步爬坡，给以目标价39 元，对应2017 年26 倍PE，维持买入评级。
    风险提示：新能源汽车政策、销量、产品价格不及预期