去年悠然牧业Q1 预计并表收入5 亿左右，扣除此影响后，公司17Q1收入增速接近7%，其中酸奶继续高个位数增长，安慕希增速超40%，其他液奶和奶粉增速稍慢。截止一季度末，公司常温、低温和奶粉市占率分别达33.1%、16.5%和5.9%，同比+3.1ppt、0.1ppt 和0.4ppt，常温产品优势进一步扩大。
    市场零售端反馈销量增幅在双位数，但促销的增加导致报表收入增速较慢。主要系原奶供给仍过剩，促销尚未缓解；同时竞争对手发力，如蒙牛以及地方乳企（天润、燕塘、科迪）等增长加速。此外，配方注册制迟迟未落地，预计奶粉行业下半年出现拐点。
    费用节省幅度超过毛利率下降的幅度，使得净利率进一步提升0.82ppt，利润超预期。
    受到包材、运输等成本上涨影响，公司Q1 毛利率38%，同比-4ppt。
    后续季度毛利端可能在低基数下继续承压。国内外原奶及大包粉价格基本保持稳定，预计全年对毛利端影响不大。
    期间费用率同比下降近6ppt，其中销售费用率同比-4ppt，主要考虑广告和赠品费用季度间投放的不均衡性；管理费用率同比-1.6ppt，考虑处理悠然牧业影响。公司单季出现费用率波动属于正常现象，全年看预计费用率基本稳定。
    盈利预测与投资建议：公司终止收购圣牧和增发，对公司正常经营不造成影响，公司管理层仍将努力完成股权激励目标（扣非+15%）。考虑非经常因素，我们预计17 年公司eps 为1.02（+10%），目前17 年估值仅18 倍，较茅台（25x）、海天（30x）、蒙牛（22x）等白马仍有较大差距。当前市场避险情绪浓厚，部分资金有可能从小白酒转移到食品龙头，伊利已经是为数不多的业绩稳定、估值便宜的稀缺标的，继续推荐！
    风险提示：竞争加剧、食品安全问题