免税收入稳定增长，提毛利控费用加速业绩提升
    16年，中免营收/业绩同增9%/18%，其中三亚店营收/净利分别增11%/13%，在Q2、Q3下滑后Q4收入增速重回15-20%；传统零售收入/业绩各增7%/21%，主要受三亚店批发毛利贡献增长+传统免税采购渠道优化等影响。国旅总社营收/净利增3%/21%，下半年明显发力（上半年下滑）。2016年，公司毛利率整体增0.64pct，其中免税毛利率大增1.41pct，三大游毛利率均增加；期间费用率降0.45pct，销售/财务费用率降0.51/0.14pct，管理费用率则微增0.19pct。
    一季度业绩增长3%相对平平，传统免税平稳，关注三亚店表现
    17Q1，公司营收/业绩增11%/3%，相对平平。其中，旅行社收入增9%，微增亏；中免收入/业绩各增12%/7%：三亚店收入/业绩增17%/11%（新积分政策+批发毛利提高），传统零售表现平稳，此外少数股东损益季度波动、投资收益减少+财务费用增加（或与投标保证金增加7亿相关）也部分影响业绩增长。
    机场中标有望带来规模效应，京沪市内免税店预期将启
    三亚店Q2低基数下有望发力（据了解4月增速已超40%），且海南离岛免税政策后续仍有放宽预期，构筑17年业绩支撑；公司已中标香港机场烟酒段，首都机场虽经波折但结果仍值得期待，规模提升有望带来毛利率提升（16年年报体现公司重视毛利率态度），且46%PK国际龙头60%仍潜力颇大。3、京沪出境市内免税店预期渐起，我们此前报告强调，市内店盈利能力潜力远超机场店，且后续国企改革、浦东机场、港中旅入境市内店等催化剂仍值得期待。
    风险提示
    公司免税经营对政策依存度较大；部分项目投资偏重；国企改革进度低于预期。
    内生外延改善预期强化，新一轮政策利好周期，坚定“买入”
    预计17-19年EPS2.22/ 2.77/3.38元，对应PE24/19/16倍。年报彰显公司更加积极，规模跃升将推动毛利率持续改善，出入境市内店、离岛免税政策放宽等带来新期待，公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞，坚定“买入”。