归母净利润增速低于预期，一方面成本端源于赴韩旅游产品下架使得成本难以收回，带来的成本率上升，传导至净利率下降一个百分点；另一方面收入端传统免税业务增速在5%-8%左右，低于此前10%预期，不过三亚海棠湾免税店业务收入增速在17%-18%左右。近几年，历年一季报与年报增速有巨大差异，没有指引作用，今年一季报没有包含日上并表，更不能作为预测全年的基准。 
    公司近期中标的广州白云、香港机场、北京首都机场免税店，机场扣点率高。机场免税业务的扩张，意义不在于自身盈利，在于间接提高毛利率，盈利最终将通过三亚海棠湾离岛免税来实现，因此海棠湾前景至关重要。 
    海棠湾离岛免税2016年表现优异，人均消费增长超出预期，源于免税政策的逐步放宽。2017年是海棠湾离岛免税发展的大年，受惠于下半年亚特兰蒂斯开业，免税店购物人次有望突破100万人的瓶颈，收入有望站上新台阶。 2017年的公司战略布局层面，明确思路：做大规模-一体化经营-降低成本-提高综合效益。这是公司管理层的战略，也是我们上述分析利润增长的核心逻辑。管理层还在今年重点工作中提出，加快投资并购步伐，通过引进跨国投资并购团队，充分运用投资、合作、并购重组等资本运作方式，积极接洽具有采购优势和渠道优势的国际免税运营商，寻求并购机会。 
    盈利预测与投资建议：
    公司2016年业绩维持快速增长，归母净利润同比增长20%，分红实施高送转，体现公司管理层对未来发展的信心。一季报低于预期，受到下架韩国旅游产品影响，影响力度小，不成为全年预测基准。"做大规模-一体化经营-降低成本-提高综合效益"将会是公司下一阶段成长的核心逻辑，三亚海棠湾是利润释放最大的来源，重点关注毛利率提升的标志性事件和三亚海棠湾旅游业变化。暂不调整盈利预测，预计公司2017-2019年EPS分别为2.17元、2.38元、2.62元，维持"增持"评级。
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