点评：一季报与前次业绩预告符合，但扣非后业绩超预期，看好后续生物药恢复和金素招标。我们预计自2016 年四季度开始谷胱甘肽原料药业务短期影响逐步消除，同时中间体业务因为环保因素趋严、竞争格局优化，贡献主要弹性。具体影响程度分析，扣除朗依并表因素（估计一季度并表1000 万元左右利润）后，预计传统主业净利润增长40%左右，呈现非常好的开局，展望2017-18 年，我们认为公司整体业务已经走出短期低估，在保持头孢中间体业务稳定增长前提下，头孢制剂、谷胱甘肽将贡献主要业绩弹性，同时考虑朗依并表，2017-18 年公司业绩有望保持高速增长。
    传统主业净利润同比增速预计40%左右，超预期。根据2017 年一季报数据，单季度收入、扣非后净利润同比分别增长125.8%、72.76%，同时考虑朗依制药2月份并表，估计实际利润贡献在1000 万元左右，扣除该因素及去年非经常损益高基数等影响后，我们预计传统主业实际利润增长40%左右，而这块业务主要是头孢中间体、化工、生物药，考虑头孢中间体在去年的靓丽表现，我们对2017年全年的增速水平维持10%左右，那么，传统主业主要的增量就只能是生物药方面的恢复性增长带来的贡献。中长期看，公司传统头孢中间体业务进入新的稳定期，“头孢类传统业务市场份额提升+谷胱甘肽进入恢复性增长”成为该阶段的主题。我们认为这也为公司全产业链布局推进提供了很好的现金流基础；多轮驱动，高品质头孢制剂、朗依制药并表完成，2-3 年有望逐步成为利润弹性贡献主体。1）高品质头孢制剂突破：2016 年6 月23 日，公司与全球头孢抗菌素龙头ACS DOBFAR 和利伟国际签署“头孢类药物参比制剂研究与高品质头孢制剂产业化”战略合作协议，有望借助其与原研品质一致的头孢原料实现制剂地产化，我们认为这有助于公司头孢制剂（金城金素）在后续招标过程中提升产品定价权益。2）下游制剂平台搭建完成：随着上海金城、朗依制药并购进程的推进、金城金素（道勃法）高质量仿制药（高质量层次、高端头孢制剂）陆续招标，我们认为朗依制药、金城金素有望成为公司产品转型升级、产品多领域拓展的核心制剂平台，2-3 年内有望成为公司业绩弹性的贡献主体；3）中标快速推进：截止目前金素（道勃法）相关头孢产品相继在广西、黑龙江、四川、山东、宁夏等地中标，2017 年形成销售确定性强，将成为未来2-3 年公司重要的业绩弹性点。
    盈利预测及投资建议。公司作为全产业链布局、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业，它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业，考虑谷胱甘肽2016 年四季度的恢复性增长及朗依并表影响，我们预计公司2017-2019 年EPS 0.91、1.10、1.34 元。目前股价对应2017 年估值26 倍左右，参考可比公司估值情况，考虑公司“自身谷胱甘肽下游应用拓展市场需求+转型制剂后业绩增长确定性+转型带来的盈利能力提升”，同时，不排除生物药恢复、金素增量的大幅超预期可能，给予2017 年33 倍，对应目标价30.03 元，维持“买入”评级。
    风险提示：区域招标推进不达预期，谷胱甘肽进一步降价，并购推进不达预期。