业绩略超预期，销量增长及客户调价带来高增长：伴随16年下半年箱板瓦楞纸价的大幅上涨，纸包装行业集中度明显提升，合兴作为纸包装龙头在营收端明显受益，2017年1季度营收实现49.9%。 毛利率略有下滑：2017年1季度毛利率15.5%，同比下滑2.1%，毛利率下滑更多由于原材料箱板瓦楞纸价大幅上涨导致，展望2017年，考虑到瓦楞纸价在16年下半年开始明显上涨，17年毛利率将会同比16年有所下降。 
    受益规模效应，管理费用率明显下滑：2017年1季度销售费用5775万元，同比增长12.3%，由于费用相对刚性，随着17年1季度业务量的快速增长，管理费用率明显下降，17Q1管理费用率由16Q1的6%下滑至4.5%，规模效应带来费用率的明显下滑。 关注经营现金流情况：2017年1季度公司净经营性现金流-2.8亿，这主要原因是采购金额大于销售金额有关，我们认为，一方面主要因为业务量快速扩张带来的应收账款所致，另一方面由于上游供应商议价权增加导致账期有所减少有关。 
    维持"增持"评级：在成本端箱板瓦楞纸价大幅提升的背景下，纸包装行业集中度有望持续提升，合兴作为行业龙头将明显受益，我们预计2017-2018年净利润1.38亿、1.71亿元，同比增长35.3%、23.9%，分别对应PE 38倍、30倍，维持"增持"评级。 
    风险提示：原材料出现断货或者价格大幅上涨