经营数据解读：预收款环增，系列酒高增，销售费用率/其他应付款提升。公司2017Q1 末预收账款189.88 亿元，较16 年末春节旺季仍环增14.47 亿元，同增104.43 亿元，体现了在茅台批价不断上行背景下需求锐增，且渠道价差带来经销商高热情，供给紧张缺货严重导致预收款不断走高。公司2017Q1 销售商品收到的现金173.91 亿元，考虑当期预收款和应收票据的变动及增值税因素调节后为139 亿元，与营业总收入匹配。2017Q1 系列酒收入9.35 亿元，去年同期未披露系列酒数据，16H1 系列酒收入6.91 元，以Q1 占比70%估算，17Q1系列酒收入接近翻倍，由此2017Q1 毛利91.16%，同降1.16pcts，且销售费用率6.41%，同比大幅提升4.7pcts，超过去年前三季度的总和。且值得关注的是，其他应付款同增7.5 亿元，主要为应付促销费，结合销售费用和其他应付款可知公司销售费用上升快，后续利润潜力大。
    税收解析：消费税率开始回落，印证销售年度/自然年度差异。2017Q1 公司营业税金及附加比例为14.83%，同增3.01pcts，相较16Q4 环减8.76pcts，该比例16H2 异常高企，Q3/4 分别为16.77%、23.59%，假设城市维护建设等其他税率保持稳定，则17Q1 消费税率回落至低于16Q3 以下。前期我们指出，缴消费税在工厂销售给销售公司的环节，因此税基与销售公司外售确认收入脱节，导致缴税按照自然年度，确认收入则按照销售年度调节，例如16 年12 月销售计入2017 销售年度收入（从茅台12 月即发布2016 年全年业绩也侧面印证），但12 月消费税已应缴（应交税费中含消费税14 亿，即为12 月消费税），因此导致消费税/收入比例虚高，且由于2017 年1 月为春节，12 月为备货主要时间，销售旺，导致税率更为高企；2017Q1 消费税率的回落印证了这一判断。
    量价分析：测算得17Q1 茅台销量约7500 吨，根据媒体报道后续将增加每日供给缓解缺口稳定价格。2016 年年报披露茅台酒销量2.29 万吨，收入367.14亿元，即吨价为160 万元。2017Q1 茅台酒收入123.66 亿元，若假设吨价不变，则17Q1 销量7729 吨，但是由于17Q1 生肖茅台等高价产品占比高，因此推测17Q1 销量约7500 吨。此外，根据微酒报道，从4 月24 日起飞天茅台每日生产、市场投放量将从此前的每天40 吨增加到70 多吨，1 个月后将增加到90吨/日；且将注重结构调整，针对直接面向大众消费者的商超、电商体系直接增量，同时调低定制产品量，且通过自营公司以1199 元/瓶的价格直接销售给大众。公司多方着力稳价，保障大众消费，利于茅台乃至整个白酒行业长期稳定发展。
    风险提示。高端酒景气不及预期，产能瓶颈。
    盈利预测及估值。由于2016H2 消费税高企利润基数低，预计2017 年利润增速前低后高， 鉴于Q1 超预期， 上调2017-2019 年 EPS 预测至17.05/20.18/23.81 元（原为16.32/19.31/22.86 元），维持“买入”评级。