EPC 占比提升综合毛利率下降，负债率提升现金流有待改善。公司全年综合毛利率同比降9.8 个百分点至31.4%，主要原因是公司商业模式从单纯轻资产膜设备销售转变为重资产的PPP 项目，毛利率为13.0%的市政与给排水工程同比增长244.3%，工程类收入占总收入比例同比提升23.6 个百分点至46.8%，核心膜设备毛利率稳定在47.6%。应收账款较期初同比增65.0%至42.3 亿元，占总资产比例保持稳定。全年经营性现金流净额为7.5亿元（去年13.6 亿元），主要是PPP 模式项目增加，项目决算周期变长及管理费用、税费支出增长所致。投资现金流净额为-48.3 亿（去年-37.6 亿），主要系BOT 和PPP 项目投资增加。公司负债率同比增25.4 个百分点至48.6%，除了PPP 项目负债增加，为收购盈德气体，公司境外贷款约10亿元，导致了负债率提升，在手货币现金90.5 亿，经营现金充裕。截至年底，其他应收款较年初增123.2%至5.7 亿元（投标保证金增加所致），预示2017 年新项目持续获取可期；其他流动资产同比增长12.7 倍至6.8 亿元，主要是营改增政策后采购产生大量PPP 项目进项税（尚未确认收入抵扣），按照17%增值税率及30%毛利率水平，2016 年底营业成本进项税对应未确认营业收入约57 亿元，预示2017 年订单及收入高企。
    PPP 模式成熟订单加速，京津冀治理技术驱动二次腾飞。2016 年公司获取EPC+BT 类合计140 亿，新签BOT 类项目合计196 亿元（部分EPC项目来自关联BOT 项目），抵扣后2016 年总订单约240 亿元（其中纯EPC订单40 亿，PPP 订单约200 亿）。2016 年是PPP 起步元年，2017 年PPP模式操作日益规范和成熟，2017 年一季度公司中标超过100 亿订单，保持了高速增长态势。雄安新区设立带来巨大机遇，中央亲自规划和主导，以往环保订单中政府资源和关系因素相对弱化，更多强调治理效果和技术创新，在北方资源性+水质性缺水、提标至地表IV 类水的背景下，京津冀水环境治理市场空间超2000 亿（污水等基础设施相关790 亿，白洋淀+黑臭河道流域治理1246 亿）， 公司MBR+DF 膜的技术优势显著（可提升至二类、三类水再生利用），工程经验丰富（处理能力约2000 万吨/日，10 万吨以上MBR 水厂市占率超过80%），膜组件高技术壁垒盈利能力显著（公司18.5 亿净利润减去久安建设5.6 亿工程利润及2.6 亿投资收益，45 亿膜产品销售产生10.3 亿净利润，净利率高达22.9%），公司有望借助雄安新区及京津冀一体化环境治理实现二次腾飞。
    能源环保及国际布局初显，运营收入持续提升。公司发展进入第三阶段，即成为有国际竞争实力的水处理与污水资源化整体解决方案提供商、大规模膜产品生产商及水务运营商。2016 年先后尝试收购中矿环保（工业固废处理）、GE 水处理业务及港股盈德气体（工业气体供应），公司并购外延及国际业务布局尝试初显，后续工业能源环保及国际业务持续拓展值得期待。
    就运营来看，公司年底无形资产相比期初增长129.8%达到99.3 亿元，主要是BOT 污水处理项目（预计2017 年投产180 万吨/日），预计后续运营类收入占比稳定提升。
    风险提示。对政府财政依赖较大、应收账款回收、订单进度低于预期等。
    维持“买入”评级。业绩符合预期，维持2017~2018 年EPS0.81/1.08 不变，新增2019 年1.32，目前股价对应P/E 为26/20/16 倍。PPP 趋势下水污染治理加速、提标改造&黑臭水体治理需求持续释放背景下，雄安新区及京津冀环境治理带来巨大空间，公司凭借突出技术驱动核心竞争优势有望占得先机，实现业绩持续高增，结合行业估值水平，给予2018 年22 倍P/E，目标价23.7 元，维持“买入”评级。