疫苗业务平稳增长，口蹄疫市场苗开始放量。2016 年公司疫苗业务继续保持稳健增长，收入首次突破13 亿元大关。尽管2016 年招采收入有所下滑，但公司的市场化产品取得快速增长，其中口蹄疫市场苗收入同比增长75.59%，我们估算达1.2 亿元；在蓝耳-猪瘟二联苗带动下，常规猪用疫苗收入同比增长19.41%；此外，由于2016 年禽养殖业景气回升，公司常规禽用疫苗收入也同比增长15.01%。
    胜利生物盈利突出，带动化药业务整体高增。2016 年公司化药业务收入7.44亿元，同比增长34.71%，毛利率31.59%，同比提升8.15 个百分点。其中控股子公司胜利生物全年实现净利润4885 万元，同比增速达171%。公司完成对胜利生物的收购整合后，规模效应显著提升，我们认为未来公司仍可能沿着外延式发展路径继续做大化药业务，并购动作值得期待。
    贸易业务下滑拖累业绩，金达威投资收益带动利润增长。由于公司暂停开展玉米收储业务，2016 年贸易业务收入仅11 亿元，同比大幅下滑37.36%。但同时2016 年维生素价格大幅上涨，公司参股企业金达威利润大幅增长，加上公司出售金达威部分股权带来投资收益7834 万元，总体贡献投资收益超过1.5 亿元，带动公司归母净利润超过20%增长。
    管理层激励承诺延期一年，国企改革继续推进。公司控股股东承诺将在2017年10 月18 日前提出中牧股份管理层中长期激励计划草案。随着国企改革进度整体加快，作为国企改革的重要标的，公司在管理层激励、混合所有制改革等方面都有望实现突破，激励机制的理顺将有助于公司释放活力，整个经营管理水平有望得到显著提升，估值中枢也有望推高。
    盈利预测与投资建议。公司当前市值89 亿，扣除金达威市值20 亿后自身业务市值69 亿。不考虑出售金达威股权，我们预计公司2017-2019 年归母净利润分别为3.17、3.90、4.75 亿元（自身利润分别为2.52、3.20、3.90 亿元），给予自身业务18 年PE 25 倍，加上当前金达威市值，目标市值100 亿，目标价23.2 元，维持“增持”评级。
    不确定因素。市场苗推广速度过慢，招采政策变化。