1 月10 号完成对中优医药股权交割，2 月公司完成了对德国Metrax GmbH公司100%股权收购。
    点评：
    电商发展迅猛 新品快速增长 内生增长34% 业绩略超预期。全年营业收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为26.33 亿元、5.00 亿元、4.89 亿元，同比增长25.14%、37.30%、39.53%，主要来自新品、电商快速增长，分开来看，我们估计：
    1）电商成最大增长点：公司从2012 年底筹办电商，2013 年开始做电商，我们估计2014 年电商收入2 亿元左右，2015 年收入4 亿元左右，16 年电商收入超过6 亿元，线上的品牌效应更强，对鱼跃线下覆盖不到的地方是良好的补充。品类上，线上主要销售制氧机、电子血压计、雾化器等。
    2）分拆来看，（1）家用医疗收入10.38 亿元，同比增长9.5%，我们估计重点产品电子血压计16 年收入2.6 亿元左右，30%左右增长，线上增长较快；血糖仪增长50%左右，达到1.2 亿元左右；传统轮椅略有下滑；整体毛利率33.33%，同比增0.67pp。（2）呼吸制氧系列收入8.57 亿元，其中制氧机收入6.5 亿元左右，增长近15%，我们估计新品睡眠呼吸机2000 多万收入，毛利率48.85%，同比下降4.6pp，主要因为制氧机线上收入快速增长，线上毛利率偏低，但净利润率更高。（3）医用临床收入7.29 亿元，其中上械集团收入约6 亿元，苏州医疗用品厂收入1.43 亿元，同比增长16%，毛利率34.25%，同比提高3pp，毛利率提高主要来自上械良好整合及苏州医疗用品厂占比提高。
    3）扣除上械集团并表因素，公司营业收入同比增长12.42%，归属于上市公司股东净利润同比增长34.15%，显示出良好的内生增长能力
    财务方面，公司销售毛利率为38.69%，同比降低一个百分点，扣除上械集团并表因素，公司销售毛利率为41.83%，同比基本持平。销售费用率7.7%，同比降0.35pp，管理费用率10.44%，同比降2.34pp，主要因为1）公司电商快速增长，费用率较低；2）公司积极推进并加大精益化管理与精准化销售制度化建设，费用管控良好。报告期内期间费用增长主要 是职工薪酬和差旅支出增幅比较大。
    电商重塑公司业务 实际毛利率不断提高 电商净利润率高 利润增长大幅快于收入增长。市场对鱼跃净利润增长大幅领先收入增长存在一些疑问，我们认为，扣除上械集团，如果把鱼跃的产品分为线上和线下，鱼跃16 年的毛利率跟15年基本持平，而线上产品毛利率偏低，所以线下产品的毛利率在不断提高。鱼跃电商虽然毛利率偏低，但是费用率较低，净利润率高于线下，估计在20%以上，所以鱼跃利润增长大幅快于收入增长。
    2015 年四季度业绩偏低 2016 年四季度超预期。2015 年四季度公司实现净利润约3200 万元，其中上械并表约1000万净利润，因为公司调整销售策略，对部分经销商减少赊账所致，2016 年四季度贡献利润约7000 万元，参考2014 年四季度归母净利润4500 万元，16 年四季度超预期，符合我们2016 年初的判断。
    血糖仪放量 医用耗材逻辑逐步兑现。鱼跃成为中国家用器械龙头企业的同时，积极向医用器械拓展。近年来确立了 “家用医疗器械和医用耗材”的战略，通过内生+外延积极布局医用耗材。销售人员方面，2015 年底销售人员达719 人，较14 年增了加200 余人，增加的销售人员主要面向医院。2016 年8 月份又跟九州通合作设立销售型子公司。医院销售渠道的布局带来了血糖仪的放量，我们估计2016 年血糖仪销售1.2 亿元左右，同比增长50%左右。
    我们认为医用耗材的逻辑为产品线+销售渠道，销售渠道方面，公司大力引进销售骨干，扩充销售人员，跟九州通等合作建设医用耗材销售渠道，目前鱼跃产品医院销售占比接近30%。我们判断公司销售渠道已具备一定规模，血糖仪放量就是佐证。
    上械整合低于预期 空间较大。上械集团实现收入约6 亿元，实现净利润4242 万元，主要因为鱼跃收购上械集团后进行了一系列改造：①精简员工；②管理、销售人员变革：引进云南白药销售骨干团队，改变国企管理方式；③员工持股：非公开发行股票员工持股2.4 亿元，包括上械集团高管及核心人员；④优化业务结构：剥离不擅长、拖累业绩的业务。
    我们认为上械集团从华润易主到鱼跃后，虽然低于2016 年初我们7000 万净利润的业绩预期，但利润改善空间大，我们预计17 年净利润能实现20%+增长。