本次合资项目若顺利达产，合资公司将具有45 万樘木门产品以及12万平方米木窗产品产能储备（合计对应10 亿元产值，按照两班制测算）。华鹤集团成立于1956 年，是一家集家具、木门、衣柜于一体的大型家具产业集团。集团旗下华鹤木门拥有20 多年木门生产和销售经验，是国内定制木门的代表企业。在生产方面，华鹤与德国豪迈金田合资成立木门制造公司，引入德国先进生产工艺、技术及生产线，木门制造水平行业领先。在品牌方面，华鹤以其优质的产品质量被评为中国名牌产品、中国驰名商标，其木门产品在业内也享有非常高的知名度及消费者美誉度。我国木门行业随着家具行业的发展，也取得了较快的成长。根据中国木材与木制品流通协会的数据显示，2015 年木门行业产值达到1200 亿元，较2004 年增长了6 倍，行业规模持续增长。目前木门行业内大小企业逾1 万家，大多采用定制化生产的模式行业集中度不高，且企业规模偏小、生产效率低，产品质量不够稳定，行业内缺乏全国性的龙头品牌。我们认为，公司本次与华鹤集团合作，能够借助华鹤集团在门窗领域的设计、生产及销售经验，结合索菲亚品牌及渠道优势，实现优势互补和资源整合，利用门窗在装修中较早入场的特点，将营销阶段提前，为公司定制家居产品提前锁定客户，实现客户的中长期储备。另外，本次切入定制门窗品类，也是公司践行大家居战略、丰富定制家居品类的重要举措。同时，公司与华鹤集团的强强联合，能够在目前集中度较低的木门行业中，快速提升公司在该领域的竞争力，提高市场份额，有望成为索菲亚又一重要的新增长点。
    ■扩建西部生产基地，全国性扩张无产能瓶颈之虞：公司控股子公司成都索菲亚拟实施崇州项目一期投资计划，扩建西部生产基地，将建设年产50 万套定制衣柜及配套家居产品，预计总投资4.67 亿元，项目建成后，主要对西部市场提供产能。成都索菲亚作为公司的西部生产基地，是公司全国化布局的重要部分。随着定制家具行业的快速发展和一站式购物理念的普及，客户对于定制家具的品类、服务、品牌等多方面都提出了更高的需求，加上公司进入“全屋定制”的时代，都对公司的生产能力提出了更高的要求，因此，本次西部生产基地的扩建，能够为公司做好产能储备，同时调整公司衣柜及配套家居产品的生产分布，是公司全国性战略扩张的必要手段。另外，公司全资子公司深圳索菲亚拟参与认购丰林集团定增，以现金认购资金不低于2.2 亿元。丰林集团是人造板行业龙头，拥有4家人造板企业、1 家营林造林企业，年产纤维板、刨花板78 万平方米，是公司人造板的主要供应商之一。公司此次参与认购丰林集团定增，能够加强与上游企业的合作关系，提高原材料供应的安全与稳定，是公司实现长期稳定发展的重要布局。
    ■增长动力仍然强劲：公司16 年收入、净利润分别增长41.75%、44.7%，其中衣柜业务（定制家具及配套品）全年实现收入40.8 亿元，同比增长约31%；橱柜业务全年实现销售收入4.13 亿元，同比增长377%。衣柜业务实现高增长主要受益于：1）16 年公司继续深化促销套餐的落地，将799/899 促销扩展至更多的区域及产品选择，以高性价比优势持续抢占中小企业份额；2）渠道方面公司16年新增门店300 余家，年底门店数量超过1900 家，渠道网络持续加强，加上地产景气度较高，带动订单量增长。另外，公司客单价稳步提升，16 年公司平均客单价约8386 元（出厂价计），同比提升约14.6%，客单价仍在持续提升中。17年，公司将进一步丰富产品品类，并全面推广无醛板等产品（价格比普通板材高约50%），客单价将稳步上升，加上渠道方面，公司17 年计划新开门店200-300家，衣柜业务有望保持稳定增长。橱柜方面，目前司米橱柜拥有经销商近400 家，独立专卖店约600 家（包括设计中门店），未来门店有望以250-300 家/年速度扩张。我们预计今年起橱柜将实现扭亏为盈，其对公司业绩贡献将逐渐加大，奠定公司未来三年业绩的高增长。
    ■盈利预测及投资建议：我们预计公司17-19 年归属上市公司股东净利润分别为9.6 亿元、12.8 亿、16.8 亿元；分别增长45.2%、32.9%、31.5%；EPS 2.09 元、2.77 元、3.65 元，六个月目标价78.8 元，维持"买入-A"评级。
    ■风险提示：橱柜业务市场开拓不及预期；地产销售下滑。