寿险队伍发展成果显著，业务结构明显改善。利率上行导致投资收益率企稳，同时公司负债成本下降，利差收窄预期显著改善，维持“买入”评级。
    净利润同比下降44.9%，全年降幅较前3 季度大幅减小。1）公司2016 年实现归母净利润191.27 亿元，同比下降44.9%，其中第4 季度净利润55.99 亿元，同比增长550%。第4 季度利润改善的主要原因在于投资收益好转，以及传统险准备金折现率假设的相对上调导致准备金计提减少。基于测算，我们预计公司第4 季度上调了流动性溢价假设10-15bp，未来仍有较大的上调空间。2）公司2016年末归母股东权益3036.21 亿元，较年初下降5.9%，较3 季末下降1.7%，主要受综合收益总额为负以及利润分配的影响。
    经过偿二代评估方法变更与精算假设调整后，内含价值6520.57 亿元，同比增长16.4%。1）2016 年内含价值采用了偿二代评估方法，有利于业务品质优良的大型保险公司提升内含价值。2）2016 年公司基于最新的运营经验，对于精算假设做了重大调整，包括长期投资回报率从5.5%下调至5.0%、投资收益中豁免所得税比例从16%上调至17%、风险贴现率假设从11%下调至10%。3）评估方法改变使内含价值增加643 亿元，假设调整使内含价值减少162 亿元。综合来看，评估方法、模型和假设的变化增加了内含价值481 亿元。若不考虑偿二代评估方法变更与精算假设调整，公司2016 年内含价值6039.41 亿元，同比增长7.8%。
    寿险新业务价值同比大幅增长56.4%，增速创下新高，且业务结构明显改善。1）2016 年新业务价值493.11 亿元，同比增长56.4%，实现了两年翻一番。若基于上述偿二代评估方法与最新精算假设调整对2015 年新业务价值进行重臵，2016年新业务价值在同口径下增长54.5%，增速仍较年中进一步提升。2）寿险业务结构显著改善，公司继续压缩银保趸交业务规模，着力加快首年期交业务发展。
    首年期交保费占长险新单保费的比例为56.28%，同比提高12.06 个百分点，自公司上市以来首次超过趸交保费。3）队伍发展成果显著，2016 年末，个险代理人数量同比增长52.7%至149.5 万人，其中季均有效人力同比增长67.1%，队伍产能也得到了进一步提升。
    投资收益率企稳回升，资产配置结构改善。1）2016 年净投资收益率4.61%，同比提升0.16pt；总投资收益率4.56%，同比下降1.83pt，均较年中明显改善；综合投资收益率2.43%，同比下降4.8pt。2）配置结构方面，债券与非标资产占比上升，其中金融产品投资配置比例由2015 年底的7.44%变化至9.28%。定期存款与基金的配置比例下降明显。
    利率上行，投资收益率企稳，同时公司负债成本下降，利差收窄预期显著改善。
    1）2016 年10 月下旬以来，长端利率整体实现较大幅度的上行，显著提升了保险公司新增资金的投资收益水平，资产再配置压力减小。2）2017 年公司个险开门红主力产品的预定利率从去年同期的4.025%降至3.5%，预计附加万能险的结算利率也将持续下调，因此负债成本将显著下降。
    2016 年全年净利润降幅明显缩窄，新业务价值增速创新高。利率上行、投资收益率企稳、负债成本下降可改善利差预期，提升估值。预计2017 年内含价值增长15%，给予1.3 倍2017P/EV 估值，对应目标价34.49 元，给予“买入”评级。
    风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。