以利差为主要来源的寿险公司需要更高的估值安全边际，比如更高的贴现率，而不是调低贴现率，我们模型预测维持11%作为内含价值的基准贴现率。
    发展保障业务正当其时，中国健康险保费维持40%以上的复合增长。2011年中国健康险保费为601 亿元，2016 年突破4000 亿元，复合增长率为42.3%；2017 年前2 个月健康险保费为1070 亿元，同比增长42.3%。中国人寿2016 年健康险总保费为人民币540.1 亿元，同比增长28.5%，增速慢于市场，市场份额为13.5%。此外，与死亡保障相关的定期寿险、意外险等业务也处于较快速增长阶段。
    公司营销员队伍达149.5 万人，占行业比重为22.7%，具备推动保障业务发展的基础。截至2016 年底，中国保险营销员总数达657.28 万人，同比增长39.5%。通过推动机构改革，中国人寿2016 年底营销员人数达149.5 万人，同比增长53.7%，增速超越同行，占行业比重为22.7%，具备推动保障类业务发展的基础。而同业平安人寿2016 年底营销员达到111万人，同比增长27.7%，占行业比重为16.9%，销售保障型保单已取得显著效果，非利差占新业务价值比重高达66%。从行业格局来看，理财型保单面临泛理财市场竞争，市场集中度正走向分散；而保障型保单则需要营销员推动，全球来看都处于寡头格局。中国人寿营销员队伍具备规模优势，提升效能，大力向保障业务转型，占据保障业务份额刻不容缓。
    死差占比提升有望弥补利差压力，提升估值。在负债成本维持高位、投资收益率持续下行的阶段，我们认为2000 年后日本经验值得借鉴，即通过保障型产品创新，提高死差益，用以弥补利差收窄的负面影响。友邦2010年上市以来的数据也表明，重视保障业务的发展有望带来稳定的盈利增长，进而提升估值水平。目前友邦2017 年P/EV 为1.7 倍，隐含10 倍左右新业务倍数。随着死差占比提升，有望提升保险公司估值水平。
    风险因素。持续低利率环境、系统性信用风险。
    盈利预测、估值及投资评级。公司尚未披露死差占比数据，我们预计公司盈利仍由利差主导。在11%贴现率、5.0%的长期投资回报率假设下，预计公司2017/18/19 年EVPS 为24.6/27.5/30.7 元，对应2017/18 年P/EV为1. /0.9/0.8 倍。预计2017/18/19 年ROE 为6.6%/7.4%/8.3%（基于利率反弹，略微调升盈利预测，并增加2019 预测），对应PB 为2.2/2.1/2.0倍，估值仍有下行空间，维持“持有”评级