核心观点
    收入稳健增长，酱油表现突出。公司Q4实现营收34.98亿，同比上升10.28%；归母净利润8.04 亿，同比增长20.23%，增速较快。根据公司去年业绩情况，收入没有达到限制性股票激励的要求。分品类来看，酱油/调味酱/蚝油的增速分别为12.84%、0.11%、4.8%，酱油增速明显加快，但是调味酱和蚝油增速低于预期。分区域来看，中部地区、西部地区实现了2 位数以上的增长，东部地区、南部地区增速相对较慢。公司给予2017 年目标为收入增长16%，净利润增长20%。
    毛利率持续提升，销售费用率大幅上升。去年公司实现毛利率43.95%，同比提升2.01 个百分点，其中酱油毛利率提升最多，增加3.21 个百分点。公司毛利率上升主要因为有效实施了精细化成本管控。今年各项成本大幅上涨，但公司通过提价仍可保持较高的毛利率。公司销售费用率达到12.52%，提升1.65 个百分点，主要因为公司加大了广告投放（公司去年在各大卫视赞助、冠名综艺节目等）和促销，去年公司广告费/促销费同比增长79%、35.7%。
    产能逐步扩张，继续推进渠道拓展。2016 年，公司募投项目基本完成达产，完成对原厂区酱油一期和小调味品区的产能改造，江苏工厂一期工程也已经投产运行，公司的整体调味品生产能力超200 万吨。同时收购镇江醋厂，将增强公司在食醋领域的实力。公司继续强化渠道建设，销售网络渗透到全国绝大部分县市，同时加快电商渠道建设，巩固终端优势。
    财务预测与投资建议
    我们调整公司2017-2019 年EPS为1.22、1.39、1.56 元（原来预测2017-2018年EPS 为1.2、1.39 元），结合可比公司估值，我们给予公司2017 年31倍PE，对应合理股价为37.82 元，维持增持评级。
    风险提示：经济放缓需求低于预期的风险，食品安全风险。