剔除 2015 年出售天江药业的因素，扣非净利下滑主要系销售收入减少、营销费用投入加大（四季度冠名天猫双十一晚会）和管理费用上升所致。
    毛利率同比增长 1.95PP，销售+管理费率同比提升 5.09PP
    分品类看，2016年护肤类收入同比下降6.88%至19.55亿；洗护类同比下滑10.52%至 32.32 亿；家居护理类同比增长 29.4%至 9464.5 万。分渠道来看，电商渠道实现收入 8.5 亿，同比增长 52.57%，占比提升至 19.42%；CS 渠道团队组建完毕，主推“茶颜”和“一花一木”。2016 年毛利率 61.13%，同比增长 1.95 个百分点，主要由于公司持续改进采购、优化产品结构以及毛利率较低的花王收入占比下滑。销售+管理费率同比提升 5.09 个百分点至 58.26%（4Q 一次性营销费用增加、员工调薪等）。经营性现金流净额同比减少 89.26%，剔除天江药业股权转让税金 3.7 亿，同比减少 22%。存货和应收账款天数分别同比增加 20 和 6 天，为 111 和 40 天。
    调整经营战略和组织架构，提升经营效率，品牌+渠道升级释放增长空间2017 年，公司将遵循研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障的经营方针，提高研发投入和效率、以品牌推动全渠道并实现高效库存管理。我们认为，家化过去两年业绩主要受品牌和渠道老化的影响，如今，公司调整经营战略，以品牌升级为核心，重塑渠道和研发的竞争力，并调整相应的组织架构或能有效改善原有管理体制和经营效率。我们预计 17-19 年实现收入分别为 47.6、53.7 和 61.9 亿，EPS 分别为 0.54、0.61 和 0.75元，对应 17-19 年 PE 分别为 55.8、49.2 和 39.7 倍，维持“谨慎增持”。
    风险提示：行业增速下滑，品牌竞争加剧，传统渠道恶化，新品孵化有待观察。