我们认为除了产品结构因素，主要可能是销售管理费用（含研发）上升对净利润率的影响，2016 年四季度净利润率从2015年四季度的24.8%降至22%，2016 年1-3 季度为28.1%。2016 年全年利润率为26.1%，较我们之前的预测低1 个百分点。
    潜在影响
    根据我们日前对主要IGBT 供应商（变频器/伺服/电动车控制器的上游部件，占到20-30%的市场份额）的调研和当前趋势，通用变频器行业有望在今年上半年实现20%以上的同比增长（2014-16 年增速约为5-10%），伺服的趋势要强劲得多。
    这印证了我们的观点，即汇川技术的工业自动化(IA)业务可能将加速增长，受到去年3-4 季度以来中国制造业PMI 指数/资本支出改善的推动，并得益于公司在市场份额扩大方面的强劲执行记录。此外，尽管投资者对电动客车销量下降和定价压力存在担忧，但电动客车客户似乎仍在预测销量的低个位数增长。研发方面，公司宣布2017 年汽车电子研发人员将从300 人增加到500 人，我们认为这可能意味着公司在电动乘用车领域有新的研发目标。
    估值
    我们将2017-18 年每股盈利下调了4%以计入研发投入的影响，但维持12 个月目标价格为人民币27.4 元，仍基于2017 年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC（3.1 倍的行业现金回报倍数，溢价10%）。维持买入评级，该股仍位于强力买入名单。
    主要风险
    宇通由于电动客车补贴下降而采取更激进的降价措施（我们在2017 年起计入了10%的补贴削减幅度，而投资者担心降幅可能高达25%）；利润率恶化。