安徽大区2015 年实现收入24.53 亿元，同比增长20.62%，坪效约1.1 万元/平米，低于福建（1.2 万元/平米）、华西（1.4 万元/平米）和北京（1.2 万元/平米）大区；单店收入1.15 万元/年，单店面积1.12 万平米（表2）。
    1. 预计安徽大区2016 年收入增约20%，同店6-7%，净利率近2%。安徽省内超市业竞争相对缓和，公司区域内的主要竞争对手为百大合家福。合家福超市自2000年成立以来，已于省内合肥、蚌埠等9 个城市开设大型综合超市、社区超市134 家，经营面积30 余万平米；2015 年收入28 亿元，净利润 7700 万元，2017 年1 月收购台客隆超市33 家门店，加强皖南区域布局。但两者在门店定位上也有差异：公司以大卖场、卖场为主，平均面积超1 万平米；合家福以综合超市、社区超市为主，单店面积多小于3000 平米。
    2016 年前三季度，安徽大区实现收入22.21 亿元，同比增长21.72%，毛利率15.96%，同比增加0.13 个百分点（表1）。我们预计2016 全年收入增长20%左右至约30 亿元，其中同店增6-7%，净利润增50+%至5000-6000 万元，净利率近2%；预计至2019 年收入规模有望较2016 年翻番，对应未来三年收入CAGR 为25-30%。此外，估计公司2017 年农历1 月上半月同店实现14%左右的较快增长，主要与公司经营内生增效有关，而整体消费环境仍未有显著好转（比如2016 年合肥房价大幅上涨减少居民可支配收入）。
    我们判断，安徽大区同店较好增长主要来自客流量的小幅提升，而客单价维持在50-60 元左右；估计自有品牌占比约小个位数，提升较慢主要是尚未有独特的供应链资源所致；生鲜占比30+%，低于公司整体44%左右的水平，得益于公司较强的生鲜经营能力，损耗率仅约3.3%。
    公司在安徽稳步扩张的同时，保障毛利率提升的来源主要为包括：加强供应链整合，提高直采占比（目前个位数），酒类、直采、茅台销售增长较快；去贸易化、减少中间环节，加强与重点厂商的合作。
    2. 2016 年新开门店8 家，预计2017 年新开11 家，展店速度加快。公司在安徽大区的首店为合肥宝文店，2010 年4 月3 日开业，位于新站区站西路1 号，总面积1.3 万平米，经营面积5000 平米，预计2017 年将改造装修2-3 个月，包括调整动线等。
    截至2016 年底，公司安徽大区门店总数为32 家（2017 年初至今另新开2 家），基本为红标店，总面积34 万平米，其中合肥22 家、池州2 家、淮南2 家，芜湖、淮北、六安、黄山、宿州和阜阳各1 家；门店分布上多集中在合肥市内，而淮北、淮南等地因以煤炭能源为主要经济支柱，公司下沉难度较大，因此安徽地级市扩张整体偏谨慎。
    除2011 年新开5 家门店外，安徽大区其余年份的开店数维持在2-4 家之间，2016年新开门店8 家创历史新高（公司整体新开79 家），其中上半年仅新开1 家（表3），新进黄山、淮北、宿州、六安4 个城市；预计2017 年展店速度进一步加快，至少新开11 家，以绿标店为主（加入鲑鱼工坊），同时会对原红标店升级改造。我们测算，安徽大区2013-2015 年坪效在1.1 万元/平米左右，预计因展店加快而新店坪效较低，2016 和2017 年整体坪效可能略有下滑。
    我们估计，安徽大区新开一家门店成本约700-1000 万，其中铺货商品约300 多万库存（包括促销品），低于杭州的开店成本（2000 万元/家），可能主要与租金水平高低有关。
    公司在合肥设有安徽华东物流园，占地103 亩，一期2012 年底，目前主要覆盖安徽区域34 家门店和2017 年1 月13 日新进江西区域的南昌首店；我们预计该物流园可共支持100 家左右的门店运营，为公司未来在安徽大区的进一步渗透奠定良好基础。
    对公司及行业地位的判断。过去几年，在不利的宏观消费环境和电商冲击等竞争压力下，公司一方面依然能够通过内生外延获得稳定增长，另一方面积极推进供应链整合、建设中央大厨房，升级物流和信息系统，以及推进管理变革等，其核心竞争力已由早期的生鲜领先，快速升级为供应链、商品、后台、管理等各项能力的全面提升。
    从行业角度，电商过去几年的快速发展实际上加速了线下实体零售渠道的优胜劣汰，加快了并购重组机会的出现，在线上线下再平衡的新背景下，我们认为公司将迎来外延并购和内生增长叠加的高成长