国开金融有限责任公司的全资控股子公司国开创新资产投资通过齐鲁证券及新华基金资产管理计划，于2015 年8 月以17.1 元/股（前复权）认购了54.4 亿元碧水源股票；同时自然人武昆认购7.97 亿元。国开行定增价格与目前股价接近，为公司长期股价提供了安全边际。
    收购港股现金牛增厚盈利 ，外延拓展逐步接力值期待
    公司于11 月10 日公告，拟以约港币12.1 亿元认购香港上市公司盈德气体（2168.HK）非公开发行的3.78 亿股，加上此前认购0.797 亿股，合计持有公司4.58 亿股本，占总股本比例20.17%，成为公司第一大股东。调任原独立非执行董事何愿平（碧水源董秘兼财务总监）为执行董事，委任何愿平为公司CEO，目前此次收购仍在进行中。
    碧水源收购盈德气体后，将会产生四方面协同效应：
    一是将获得港股上市公司平台，打通国际业务通道，有利于后续国际经营及并购业务开拓；
    二是布局大气节能领域，后续有望与盈德气体客户产生协同效应，盈德作为大型工业客户气体提供商，更加清楚工业客户需求，有助于碧水源进入特定工业污水处理领域；三是将主导财务重组，极大改善盈德气体财务结构，提升现金流和利润，获取投资收益。
    盈德气体截止2015 年底，长期借款+短期贷款约100 亿左右，其中53 亿为外币债券，2015年人民币贬值6%，汇兑损失3.3 亿元人民币；外币债利率在7.7%左右，2015 年总的利息支出7.5 亿元，2015 年合计财务成本达到10.8 亿元。
    后续碧水源将利用A 股上市公司进行担保及财务置换，假设外币债券置换为人民币债券，及利率下降到3.5%左右，后续每年财务成本将在3.5 亿左右，净利润将从5 亿左右增厚到11 亿左右，不考虑碧水源后续增持股份，每年投资收益将达到2 亿元。
    四是盈利增厚股价提升，提振员工士气调动积极性。盈德气体在2013 年7 月发行了员工股份配发计划，并先后针对员工，按照7.03 港币于213 年10 月发行总额1.59 亿港币，5.59 元港币于2015 年4 月发行总额2 亿港币，3.32 元港币于2015 年12 月发行1.3 亿港币。而公司2016 年上半年股价在2.6 元港币左右，员工持股亏损较为严重。自年初以来大宗商品止跌，有色及冶炼行业触底，下游客户盈利能力回升，有助于提升盈德的盈利能力，应收账款风险下降，后续碧水源财务重组盈利增厚，股价有望提升，员工士气得到提振，积极性充分调动。
    PPP 订单高企融资模式灵活，现金充足保障业绩高增。
    2016 年前三季度，其中EPC+BT 类合计87.4 亿，新签BOT 类项目合计117.7 亿元（部分EPC 项目来自关联BOT 项目）。前三季度投资现金流出22.1 亿元，其中投资支付现金约7.8 亿元（参股投资不并表，按照49%股比及30%资本金，撬动项目投资额53 亿），购置无形资产支出16 亿元（控股投资并表项目，投资额16 亿元）。假设到全年80 亿左右收入及1:1 的参股和控股投资比例，全年投资现金流支出在50~60 亿，若经营性现金流能够与预期利润匹配（约20 亿左右），假设控股项目50%负债率情况下的现金净流出小于10 亿元，年初在手现金53 亿，较为充足。公司先后发行20 亿的短融及拟发行50 亿中票，资金有望得到充足保证。此外，我们根据公开信息整理公司前三季度中标项目总金额约200 亿元，有望保证未来2~3 年内业绩持续较高增速。
    近期公司先后公告为新疆沙湾、湖南益阳、陕西西安、河北秦皇岛、内蒙古等地分公司提供担保，说明这些地区PPP 项目已经开工建设，后续加速落地。
    风险提示
    对政府财政支出依赖较大、应收账款回收风险、订单获取以及执行进度低于预期等。
    维持“买入”评级
    维持 2016~2018 年盈利预测0.65/0.93/1.24 元不变，目前股价对应P/E 为26/18/14倍。PPP 趋势&“河长制”下水污染治理加速、提标改造&黑臭水体治理需求持续释放背景下，公司凭借突出竞争优势（技术、资金、模式、经验等）有望实现业绩持续高增，后续并购外延及国际业务将逐步接力值得期待，结合行业估值水平，给予2017 年25 倍P/E，目标价23.3 元，维持“买入”评级。