■食品配料景气度高，量价齐升可期：爱普经营的食品配料主要是乳脂配料及可可制品。乳脂配料包括奶油奶酪等，主要应用于烘焙等行业，根据我们的测算，仅烘焙行业所需的乳脂配料市场规模就达百亿级别；同时奶酪行业近年来表现亮眼，在乳制品消费升级及生活方式西化的推动下，预计高速增长仍将延续。可可制品主要为工业巧克力等，在冰淇淋及烘焙等行业也应用广泛，我国冰淇淋消费量近年来略有下滑，但对应工业巧克力需求相对稳定；烘焙行业近年来原料不断升级，以高端纯脂巧克力替代低端代脂巧克力的趋势越发明显，两者价差高达5 倍，价格提升带来的增长空间依然非常大。
    ■对标两大国际龙头，外延式发展是打破增长天花板的必然途径：通过对香精香料及食品配料巨头奇华顿和凯瑞发展历程的分析，我们发现外延式扩张是公司发展至一定阶段后的必然选择。一方面，香精香料产品定制化程度较高，仅依靠内部研发扩张速度会比较缓慢，而并购可以更快获得相关技术配方等，对现有业务形成补充；而食品配料对生产工艺、原材料等要求较高，外延能充分整合现有的渠道、客户资源迅速打开局面，更为高效。
    ■一体化服务优势明显，有望通过外延构建和强化核心竞争力：爱普同时经营香精香料及食品配料业务，在两个行业均表现优秀，并在产品、服务及资源等多方面达成协同，一体化服务优势明显，竞争对手很难复制。同时公司于今年收购天舜食品，开始布局工业巧克力生产端，未来有望继续通过外延发展食品配料业务，弱化上游品牌商的限制，同时盈利能力有望随之提升。
    ■投资建议：我们预计公司2016 年-17 年的收入增速分别为21%、22%，净利润增速分别为11%、18%；考虑到配料业务潜在高成长，首次给予买入-B的投资评级，6 个月目标价为25.55 元，相当于2017 年35 倍的动态市盈率。
    ■风险提示：食品配料上游品牌商自建销售渠道，外延扩张进展不达预期。