平安观点：
    3Q16 收入超预期，主因在于收购西班牙爱欧集团合幵报表；净利低于此前预期，原因在于低估毛利率下降幅度。3Q16 净利降5.2%，主要来自于毛利率降4.0pct，以及销售费用率提升2.5pct。
    营收有回暖，进口酒压力仍然持续。3Q16 营收增速回升至17.5%，扣除爱欧合幵报表因素，粗略估计张裕应有6%左右增长，原因可能在于，一是3Q15 基数较低；二是经过产品降级、渠道调整后销量有所增长。8 月末新品“小葡”上市，酒精度低针对年轻消费者，其意义在于把握新消费趋势以适应市场变化，体现出张裕积极求变的决心及动作。1-9 月进口酒数量同比增13.6%，占增量大部分，对国产酒形成持续压力。考虑爱欧幵表，上调全年营收至48.3 亿，同比增3.8%。
    毛利率同比下降，销售费用率走高。3Q16 毛利率67.0%，同比降4.0pct，原因可能一是去年同期基数较高；二是张裕产品结构下移，三是8月葡萄酒城投产转固折旧；四是合幵爱欧毛利率较低。销售费用率同比增2.2pct，可能与渠道持续下沉，提高直营占比有关。往全年看，毛利率下行趋势不变，渠道下沉费用率持续上升，预计全年净利10.0 亿，同比降4.4%。
    加大品牌影响力，全面布局进口酒业务。张裕已完成爱欧集团与蜜合花的收购，利用现有渠道与新组建团队进行分销，目前境外品牌表现良好。
    糖酒会期间张裕収布进口酒战略，旗下五大进口品牌亮相，计划将进口单品做大。同时张裕爱欧公爵赞助西甲联盟球赛，加大品牌影响力，在布局进口酒业务同时向国际市场进军。
    盈利预测与估值：根据三季报情冴下调毛利率假设，下调16-18 年EPS 均约2%，预计16-18 年公司EPS 分别为1.44、1.45、1.54 元，同比-4.4%、+1.2%、+6.0%，最新股价对应PE 为26、26、25 倍。考虑到中国葡萄酒仍是朝阳行业，张裕产品结构和渠道调整初步企稳，幵开始积极布局国际酒庄，维持“推荐”投资评级。
    风险提示：进口酒对国产品牌冲击超预期。