勘探与开采板块亏损好转：2016 年上半年该事业部经营收入为525 亿元，同比降低25.4%。经营收益为-219 亿元，同比增亏201 亿元。其中，一季度经营亏损为125.26 亿元，二季度经营亏损为93.74 亿元，亏损环比下降25.2%。主要原因是16 年上半年，国际原油价格大幅下降并且持续低迷，使得勘探开采板块出现严重亏损。自今年2 季度来，国际油价逐渐回暖，二季度平均油价高于一季度约10 美元/桶左右，使得二季度勘探亏损环比减少。
    炼油盈利强劲：16 年上半年炼油经营收入为3970 亿元，同比下降18.3%。主要归因于产品价格同比大幅降低。实现经营收益326 亿元，同比增加113%。其中一季度经营收益为134 亿元，二季度为192 亿元，环比增加43%。上半年炼油毛利为10.49 美元/桶（514.4 元/吨），同比增长47.9%。（去年同期为5.46 美元/桶）。扣除单位现金操作后每桶炼油EBIT 约为7.14 美元，同比增长85%。（去年同期为3.86 美元/桶）。炼油板块受益于油价处于相对低位且温和反弹，盈利继续看好。
    化工盈利稳中有升：16 年上半年化工经营收入为1492 亿元，同比下降11.0%。主要归因于化工产品价格同比下降。实现经营收益为经营收益人民币97 亿元，同比下降3.8%。其中一季度经营收益为45 亿元，二季度为52 亿元，环比增加16%。我们认为低油价有助于石油化工充分发挥竞争力，随着油价温和反弹，以石脑油为原料的化工业务将维持较强的竞争力，石化行业可能在16-17 年出现景气高点。
    销售优势巨大，非油业务保持高增长：16 年上半年，销售经营收入为5,010 亿元，同比下降11.4%，主要归因于成品油价格同比下降。公司积极扩大销量，部分抵销了价格下降的影响。实现经营收益158 亿元，同比增加9亿元。其中，非油品交易额达到185亿元，同比增长43%。
    一体化公司优势巨大：公司是上、中、下游一体化的大型能源化工公司，具有较强的整体规模实力：炼油能力排名中国第一位，全球第二位；在中国拥有完善的成品油销售网络，是中国最大的成品油供应商；乙烯生产能力排名中国第一位，全球第四位，构建了比较完善的化工产品营销网络。公司一体化的业务结构使各业务板块之间可产生较强的协同效应，能够持续提高企业资源的利用深度和综合利用效率，具有较强的抗风险能力和持续盈利能力。16年上半年归属于本公司股东的利润为人民币199亿元，同比下降21.6%。尽管公司上游业务受原油、天然气价格下降影响，亏损同比加，但炼油和成品油销售利润同比增加，化工盈利表现稳定，一体化优势显现。 
    优质资产被低估：至16年6月30日，公司归属于母公司股东权益为6929亿元，非流动资产10894亿元，固定资产为7235亿元。公司财务状况稳健，现金流良好。而公司目前市值约为5959亿元，PB处于历史底部，对比同行业公司相对低很多。我们认为目前公司价值没有被完全体现，一定程度上被市场低估，若油价长期趋稳向好，我们看好公司的巨大投资价值。
    盈利预测：鉴于我们对油价以及行业景气程度的判断，我们小幅上调公司盈利，预计2016-2018年EPS为0.37，0.41，0.46，对应PE为13.5X，12X，10.7X。
    风险提示：油价波动超出预期，非油业务发展不及预期，化工景气周期提前结束，混合所有制改革低于预期等。