净利润下滑主要由于新品牌Laurèl拓展期费用投入及股权激励摊销导致的销售、管理费用大增所致。
    ■毛利率稳定，设计研发、品牌推广及股份支付费用影响净利。公司上半年整体毛利率微增0.18pct 至69.47%，服装业务毛利率微跌0.1pct至70.01%；由于Laurèl 开店费用、销售费用增加及股权激励费用摊销，公司销售/管理/ 财务费用率分别上升2.78pct/5.07pct/-1.86pct 至36.59%/15.04%/-2.09%，三费合计升5.99pct 至49.55%，拉低公司净利润，同时影响净利润当期有所下滑。应收账款与存货较年初分别增33.83%/24.01%至1.52 亿元/2.21 亿元，存货上升主要由于新增品牌（主要是Ed Hardy）及今年秋冬备货提前所致，资产减值损失相应同增79.69%至556.42 万元。
    ■新品牌进展良好，线上销售略有下滑。分品牌看，期内公司新购品牌Ed Hardy、Ed Hardy skinwear 共新开19 家店铺，5-6 月实现并表收入4,894.3 万元，毛利率达73.61%；Laurèl 尚处推广初期，期内新设6家店铺，实现并表收入375.39 万元，单店月销售在40 万以上；公司自主品牌歌力思期内店铺净增7 家至354 家，营收同减5.08%至3.4 亿元，毛利率降0.48pct 至70.63%。分地域看，公司业务中心华南区域营收增速放缓，东北区域因基数低营收同增67.55%。分销售渠道看，由于Ed Hardy 贡献收入，线下销售同增11.96%至3.62 亿元；线上销售营收同降11.81%至3132.73 万元，整体占比降1.94pct 至7.96%。
    ■多品牌战略协同效应可期，收购电商代运营商切入线上渠道。公司欲打造高级时装集团，通过“自研+收购”，旗下五大品牌已覆盖主流高端女装品类：歌力思与Laurèl 定位高端女装，Ed Hardy 为轻奢潮牌，IRO 为设计师品牌，唯颂主打线上高端女装。多品牌战略将利于新购品牌利用公司现有线下渠道优势，增强议价能力，同时提升公司目标客户覆盖范围，实现流量互通，共享庞大VIP 群体，品牌间协同效应可期，公司与复星长歌、复星惟实新设前海上林投资管理公司有望为公司多品牌战略增加新参与者。2016 年8 月，公司公告拟收购电子商务代运营公司百秋网络75%股权，我们认为收购高增长电子商务代运营业务不仅有望增厚公司业绩，更将强化公司互联网接入技术和运营能力，有助于公司与国际品牌进行线上合作，整合线上线下多方资源。
    ■投资建议：作为行业高端女装龙头，我们看好公司多品牌高端时尚集团发展战略执行能力，携手复星深挖海内外并购标的及收购百秋网络为公司中长期发展奠定基础。考虑Ed Hardy及百秋并表、Laurèl投入及股权激励费用摊销等因素，我们预计2016-2018年EPS分别为0.72元/1.17元/1.57元，维持评级为“买入-A”，目标价35.1元，对应2017年30倍PE。
    ■风险提示：1）多品牌磨合不及预期；2）中高端服装销售低迷