主要观点
    1、信用风险喜忧参半，初现缓和信号
    公司上半年不良贷款率1.4%，环比1 季度持平较年初略降3BPs，但公司上半年核销199 亿（仅稍低于建行），同比增58%，加回核销的年化不良生成率1.66%，同比提升0.3 个百分点在已披露年报银行中较高（低于平安、招行）。拨备覆盖率157%环比大幅下降9 个百分点，拨贷比2.2%也有所下降，拨备计提的压力依然较大。
    从贷款迁徙来看，正常类贷款迁徙率大幅下降至1.1%，但受逾期90 天以上贷款迅速增长至521 亿（较年初增142 亿）影响，关注、次级、可疑类迁徙率大幅上升，公司加快了不良的确认与核销。从领先指标看，关注类贷款较年初减少185.96 亿，占比2.61%，较年初下降0.96 个百分点，但逾期贷款率3.73%达到近年来最高水平，喜忧参半。
    单季度来看，2 季度公司信用成本增长明显放缓（单季度收入与利润增速均为7%），显示出积极信号，从信用成本的结构来看，贷款资产减值损失同比增长明显放缓（增29%，去年同比增59%），但应收利息为代表的其他类项目依然维持高增长。
    总体上看，公司信用风险主要体现为存量风险资产的深化暴露，正常类资产迁徙率的大幅降低是信用风险缓和的良好信号。在区域结构上，信贷主要集中于长三角、珠三角与京津冀，高风险地区占比较低，结合公司高核销的处置策略，未来较低拨备覆盖率下的不良生成压力有望逐步纾解。
    2、新增信贷集中零售与地产
    新增信贷结构上看，公司特色鲜明：新增贷款中，零售占61%，地产占18%，合计达80%，是已披露年报中新增信贷最集中的公司。制造业、批发零售业两大不良高发行业负增长，占信贷比重由26.7%降至24.5%，降幅2.2 个百分点。除了行业上的集中以外，公司实行“三大一高” “4市11 省”等信贷重点名单制管理，也有助于现阶段降低风险。
    公司地产贷款占比近11%，新增贷款占18%，处于同业较高水平，虽然公司集中于一二线城市龙头房企风险较小，但在国家调控房价涨幅过快城市地产政策时可能会受到影响，公司如果“去地产化”，新增信贷与表外融资去向值得关注。
    3、息差趋稳，中收健康
    公司净息差较年初下降19BPs，降幅较大，但集中降低于1 季度（2 季度在营改增局面下环比下降1BPs），贷款重定价因素是主要原因。在目前经济环境下（公司对公业务为主的特点）存贷息差仍有进一步下行的可能，同业业务的较快发展有利于扩大较低成本负债来源，缓和整体息差下行压力。应收款项类投资结构中，票据与同业理财占近8 成，信贷类资产占比下降3.5 个百分点至22%，总体风格稳健。
    手续费收入方面，上半年收入为217 亿元，同比增长24%，信用卡、理财等传统“双核”驱动之外，代理类收入的增长也较亮眼。
    4、整体上看公司转型思路明确，零售、核心企业（驱动全产业链）、地产，构筑资产端核心，投资类资产配置风格保守，风险可控。未来不确定性在于国家对地产政策的变化对公司资产选择的的影响（表内外）。中收方面，信用卡（特色业务，近年来进步明显）、理财、代理等均度过了业务培育期，形成了自身的业务风格，可以实现稳定较快的增速。预计公司2016-2017 年摊薄后EPS 分别为0.88 元、0.92 元，BVPS 分别为7.37 元、8.11 元。我们认为公司合理估值在1 倍PB 左右，目标价7 元。
    5、风险提示：宏观经济加速恶化。