我们将目标价格下调至25.00 元，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    . 剔除竹园国旅并表因素，收入内生增速约31%。竹园国旅从15 年3 月开始并表，16 年上半年竹园实现营业收入16.28 亿元，实现净利润2,746.47万元，扣除竹园国旅并表影响，16 年上半年营业收入内生增速约31%，归母净利润内生增速约18%，考虑扣非以及开元周游的影响，估计净扣非利润内生增速在20-30%左右。
    . 批发、零售业务增速稳定，整合营销业务下滑。16 年上半年出境游业务实现营业收入41.46 亿元，同比增长50.99%，其中批发业务收入34.26 亿元，同比增长59.03%，主要是竹园国旅并表、美澳东南亚目的地增长以及渠道下沉所致。零售业务收入7.20 亿元，同比增长21.73%，主要是上海、北京周边地区零售门店数量增加以及打通悠哉网线上平台所致。整合营销收入2.65 亿元，同比减少30.71%。
    . 各业务板块盈利能力均有提升，横向并购协同效应显现。出境游批发毛利率7.93%，同比提升0.18 个百分点；零售毛利率13.57%，同比提升1.88个百分点；整合营销毛利率10.07%，同比提升1.03 个百分点。
    评级面临的主要风险
    . 出境旅游增速不达预期，旅游行业系统性风险。
    估值
    . 公司各业务板块盈利能力均有提升，体现横向并购整合带来的协同效应。公司收购华远国旅已经过会，批发业务规模提升将不断提升公司对上游资源的掌控和议价能力。公司出境综合服务平台战略布局逐步完善，游学、体育、自驾等主题旅游、高端定制旅游多面开花。调整公司备考净利润至3.54 亿元、4.66 亿元、6.02 亿元，维持买入评级。