我们认为公司收入利润符合预期。
    产品升级与市场拓展并进，营业收入稳步增长。1H16 公司各大类产品增长均衡，高端产品占比进一步提高，潜力新品继续保持快速增长。分产品看，酱油实现营业收入36.92 亿元，同比增6.93%；蚝油实现收入8.58 亿元，同比增7.02%；酱类实现收入10.61 亿元，同比增9.1%。分地区看，中部和西部区域营业收入增长较快，同比分别增长15.1%和16.17%至11.85 和5.82 亿元，其他地区增速较为平稳，为低个位数水平。利润方面，受益于降本增效系列措施的推进，公司净利率水平再创新高至24.09%，同比提升0.44pct。
    产品结构升级+降本增效，毛利率同比提升。1H16公司综合毛利率为44.08%，同比增0.16pct，其中酱油毛利率46.51%，同比增1.08pct；蚝油毛利率39.62%，同比增0.70pct；酱类毛利率45.39%，同比增0.31pct。上半年公司通过强化内部成本和采购成本的管控，在技改升级和节能降耗等方面开展有成效工作，产品单位成本呈现下降，使得公司各大类产品毛利率均有提升。
    考虑到公司150 万吨酱油调味品募投项目及江苏生产基地的产能将逐步释放，公司产品结构有望进一步升级，规模效应也将进一步显现，毛利率仍有提升空间。
    费用管控良好，期间费用率降低。1H16 公司费用管控良好，期间费用率为14.84%，同比降0.46pct。其中销售费用率为10.44%，同比降0.5pct，广告费用、人工成本同比下降；管理费用率4.73%，同比降0.16pct；财务费用率-0.33%，去年同期为-0.53%，主要是由于理财投资加大，存款利息收入减少。
    行业集中度提升强者恒强，产品结构升级与品类延伸是中长期动力。公司是调味品行业龙头企业，市占率约为10-15%，随着消费者对于食品安全、产品品质等问题重视度的提升，品牌企业市占率未来仍有进一步提升的空间。此外，公司通过产品结构升级和品类延伸打开发展空间：1）产品结构升级：公司注重高端产品的研发与推广，目前公司酱油的产品结构已由前期的3:6:1调整为35%/50%/15%，未来高端占比仍有进一步提升空间。2）品类延伸：近年来公司非酱油类产品保持快速增长的态势，市场反馈和拓展效果良好。未来公司仍将加快建立料酒、醋、复合酱等更多品类的竞争优势，使非酱油类产品成为公司的重要增长极。
     盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为1.08/1.26/1.46元，参考可比公司估值，同时考虑到公司流通市值较小，给予公司17年28xPE，对应目标价35.28元，维持买入评级。 
     主要不确定因素。原料价格上涨，行业竞争加剧，下游消费需求不足。