风险提示：OTC 行业持续低迷，抗感染业务下滑超预期。
    事件
    近日，华润三九公布了其2016 年中报，报告期内公司实现营业收入42.81 亿元，同比增长15.83%，实现归属上市公司股东净利润6.36 亿元，同比增长1.44%，扣非后净利润6.07 亿元，同比下降2.12%，EPS 0.65 元。
    点评
    公司中报业绩基本符合我们此前的预期。
    加大营销力度，自我诊疗业务继续稳健增长：报告期内，自我诊疗业务实现销售收入23.71 亿元，同比增长12.54%，增长稳健。营销方面，公司将原有的“广告+渠道”模式升级为“差异化产品+终端+消费者沟通”模式，通过冠名和植入《欢乐颂》、《翻译官》、《二十四小时》等热门电视剧和综艺节目，重点提升消费者沟通效率，在媒介碎片化的大背景下取得了理想的营销成果。
    分产品来看，我们估计核心品类中的感冒、儿科品类增长相对较快，其他重点品类总体稳步略有增长；大健康产品继红糖姜茶、薄荷糖等陆续上市之后于上半年上市了首个人参健康产品——鲜人参蜜片，大健康产品体系逐步建立。考虑到公司目前拥有多个过亿品种，OTC 销售网络覆盖了全国最优质的经销商和20 多万家药店（其中约9 万家直控终端），其品牌及渠道优势处在国内OTC 企业的领军水平，未来依托产品线的不断延伸和OTC+基药市场的逐步放量，公司的自我诊疗业务有望维持平稳增长。
    众益并表增厚表观业绩，处方药整体实现较快增长：报告期内，处方药业务实现收入16.81 亿元，同比增长23.98%（扣除浙江众益并表因素，预计增长2%左右），毛利率同比大幅提升6.56 个百分点至70.98%，预计主要与众益并表导致产品结构变化有关。具体来看，1）、中药注射剂方面，在行业整体承压的背景下，参附注射液销售收入有所下滑，华蟾素系列产品在口服片剂的带动下实现稳健增长。此外公司近期公告拟收购昆明圣火药业100%股权，其核心产品血塞通软胶囊有望与公司参麦、参附等注射剂品种形成协同互补，快速补充公司心脑血管领域的口服产品线。2）、专科线领域，公司重点拓展医院覆盖数量，通过高端医院学术推广和基层医疗市场的扩张，重点打造的天和骨通贴膏、茵栀黄口服液等产品实现了较快放量。3）、预计中药配方颗粒上半年实现了15%左右的稳健增长，在试点有望逐步放开的背景下，公司加强全产业链建设，通过研发提升产品数量，并以智能化中药房为依托，加快新客户开发速度，随着医保的逐步对接（北京、浙江已将中药配方颗粒纳入医保），我们预计公司的配方颗粒业务将依靠先发优势在未来两到三年内维持较快增长的态势。4）、抗感染板块的存量业务实现了稳定增长，浙江众益整合进展顺利，我们估计众益当期实现了约3 亿的收入，其核心品种阿奇霉素肠溶胶囊持续增长，培育品种汉防己甲素等快速放量。我们预计，未来公司的抗生素业务在华润九新的粉针制剂+浙江众益的口服制剂（预计众益未来3 年将会实现30%左右的增长）的协同带动下有望步入平稳增长的轨道。目前公司处方药销售网络已经覆盖了全国5000 多家医院（包括绝大部分三级医院），渠道布局已颇具规模，公司未来还计划将营销渠道向下延伸至县级医院和基层医疗机构，积极拓展基层医疗市场。我们预计未来公司会在继续重点推广核心品种的同时，在处方药方面通过并购争取获得更多品种（特别是抗肿瘤、心脑血管等领域），以进一步丰富其产品线，强化产品定价能力。
    销售费用集中投入影响当期利润，财务指标总体运行稳健：报告期内公司各项财务指标运行基本稳健，期末应收票据为9.14 亿元，同比下降4.46%，应收账款为12.03 亿元，同比增长60.04%，预计主要是浙江众益并表与配方颗粒加大院端销售的影响。公司当期发生销售费用15.09 亿元，同比增长29.25%，主要与上半年市场推广费用集中投入有关，这也影响了当期表观利润增速；管理费用3.55 亿元，同比增长13.65%，控制得当。现金流方面，公司当期发生经营性净现金流7.11 亿元，同比增长9.22%，高于当期净利润，盈利质量较高。总体而言，公司财务报表依然保持一贯的健康水平。
    盈利预测：暂不考虑圣火药业的合并报表，我们预计公司2016-2018 年EPS分别为1.39、1.58、1.82 元，对应估值18、16、14 倍，公司作为国内OTC领域龙头企业和具有一定影响力的处方药企业，品牌渠道优势明显，产品种类也在不断丰富，未来有望保持长期稳健增长，目前公司估值依然不高，实现平稳业绩增长的概率较大，近期在华润医药整体赴港上市的背景下市场关注度也逐步升温，继续维持其“增持”评级。
    风险提示：OTC 行业持续