2016H1，剔除去年同期天江药业投资收益的影响，则归属净利润同比-34.78%；业绩低于预期。2016H1，经营性现金流净额-3392 万元，同比-110.95%；剔除支付天江药业股权转让税金3.4 亿元的影响后，同比-2.35%。2016H1 期末存货6.3 亿元，较年初下降6.28%；应收账款8.7 亿元，较年初增加13.48%。
    传统渠道衰退、营销高投入、人工薪酬大幅上升是利润下滑大幅高于收入下滑的主因。2016H1，线下各渠道中百货/大卖场洗浴/大卖场护理/超市洗浴/超市护理类销售额增速分别为-3.5%/-6.4%/-7.1%/-4.7%/-2.8%；仅护理类化妆品专营店正增长，增速为6.3%；而阿里系（天猫和淘宝）美妆、母婴、个护等整体增速为26%。2016H1，公司营销类费用/工资福利类费用分别为8.2 亿/2.8 亿元，分别同比+20.1%/+16.5%，分别占营业收入的26.7%/9.1%。
    革故鼎新、强身健体进行时。1. 创新营销模式，加大数字化营销投入：综合运用T2O、明星代言、UGC 等方式进行全产业链的娱乐营销；与明星携手直播发挥粉丝经济力量聚客并提升转化；通过赞助和参与综艺、电影、动画片等加强IP 合作。2. 巩固传统渠道市占率，发力新兴渠道：中怡康2016H1 数据显示，佰草集百货渠道市占率维持不变，六神花露水和沐浴露大流通渠道市占率分别提升0.9/0.1pct，高夫市占率提升1.0pct；与天猫和京东战略合作强化电商渠道，2016H1 电商业务营收3.4 亿元，同比+45.8%，营收占比11.1%。3. 科研创新成果显著：新品研发和上市速度加快，新品贡献率达到11.7%。
    外延式扩张或提速。2016 年5 月，合资公司片仔廣家化出品的“牙火清”系列牙膏上市。2016H1，公司账面现金36.2 亿元，外延并购资金实力雄厚，未来料将继续从客群、渠道、研发协同等角度在美妆、护肤品、大日化等领域寻找合作/并购项目。公司拟以5 亿元认购平安消费和科技基金，充分借助控制股东平安集团的资源和投资能力。花王代理业务将于2016年末终止，公司母婴渠道成熟完善，预计将代理新的母婴类产品以发挥渠道优势。
    风险提示。新品上市销售不达预期；外延并购进展缓慢，资金使用效率低。
    盈利预测、估值及投资评级。公司电商渠道高速增长但尚不足以对冲传统渠道下滑；面对激烈的市场竞争和快速变化的信息传播方式，公司加大品牌塑造和营销推广投入；新品加速上市但短期内对业绩贡献有限。我们于2016 年3 月10 日下调公司评级；鉴于营销费用和人工投入超预期，下调2016-18 年归属净利润预测至6.0 亿/6.3 亿/7.1 亿元（原为：7.4 亿/7.7亿/8.2 亿元），对应EPS 分别为0.89/0.93/1.05 元（原为：1.10/1.15/1.21元），维持“增持”评级。