2016 年是公司渠道建设年，优化了公司营销组织架构，打通经销商、KA 直营、商消、电商四大通路，建立了更为完善的销售网络，公司长期以来“强产品，弱渠道”的局面逐步改善，成为公司业绩高增长的重要保障。经销商方面采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，营销网络覆盖全国绝大部分地县级市；KA 方面公司与沃尔玛、华润万家等大型卖场建立良好合作关系，并将重点卖场转为公司直营，提升在卖场市场的竞争力；电商方面，公司加大在天猫、淘宝、京东、一号店、苏宁等电商平台的投入，并搭建了配套的物流系统。
    ■开工率提升，费用控制得当，盈利能力有所提升：受益浆价下跌及开工率提升，上半年公司毛利率34.6%，同比提升3.7pct。报告期内，公司完善营销体系建设，加大渠道及市场开拓力度，销售人员工资、广告、促销费用提升幅度较大，销售费用率提升2pct；管理费用控制得当，除人员工资有所增长外，管理费用了下降0.5pct；财务费用率下降1.3pct。公司期间费用率。报告期内，受存货跌价影响，公司资产减值损失1640 万元，营业利润率仍然提升2.4pct，达到7.1%。公司经营性现金流2.5 亿元，存货周转天数111.6 天，整体保持稳健。
    ■经营改善好于预期，质变可期：公司2015 年初从金红叶引进新的营销管理团队，给公司带来显著改变。新团队针对洁柔强产品、弱品牌、渠道单一、薄弱等问题进行一系列调整及改革：建立更为完善的营销管理架构，并引入激励机制；积极开拓多元化渠道，增加直营KA、电商、商销等渠道比重；同时加强渠道精细化管理，推动渠道下沉，加大渠道覆盖广度及深度。前期我们对洁柔多个大区草根调研，西南、华南等优势区域今年目标增长20%-30%；华中、西北、华北等相对薄弱区域实现50%或以上增长，改善好于预期。目前公司大区总监、省区总监大多从业五年以上，基本是业内最优秀的人才，洁柔的改善具有持续性。随着经营管理的进一步理顺，公司可能涉足卫生巾/纸尿裤等细分行业，逐步发展成综合性卫生用品集团。
    ■浆价下行，开工率提升，业绩改善弹性大，确定性高：15 年下半年以来浆价持续下行，16 年4 月漂针报价590 美元/吨，同比下降100 美元/吨；漂阔报价505美元/吨，下降130 美元/吨。虽然5-6 月阔叶浆价格略有上涨，但考虑后续仍有新产能释放，加上纸张需求低迷，我们判断浆价将低位震荡。生活用纸消费偏刚性，价格粘性强，企业将显著受益于成本下行。因原料库存周期因素，洁柔6 月份左右开始使用低价浆，下半年公司业绩增长大概率进一步加速。此外，随着公司收入端的改善，产能利用率持续提升（2015 年公司产能利用率52%；净利率3%），公司毛利率/净利率改善弹性大，我们预计公司合理净利率水平可能达7%-9%。
    ■行业景气拐点有望逐渐明朗：生活用纸行业已持续低迷三年，我们认为2016年将是行业改善拐点。需求端：生活用纸是低值易耗品，需求偏刚性，受经济波动影响小；国内消费总量约700 万吨，年增速约7%-8%，目前我国人均生活用纸消费量仅4.7 千克，约为发达国家的1/3、1/4，二、三线城市及乡镇区域的渗透率仍有较大提升空间，预计行业可保持稳健增长。供给端：11-15 年生活用纸每年新增产能100-150 万吨，远超需求增量，这也是行业盈利能力持续下行的主要原因。目前行业吸引力已大幅下降，我们统计16-17 每年新产能增加约50 万吨，加上供给侧改革下的产能淘汰（每年淘汰约30-50 万吨），我们判断行业开工率将逐年提升，行业景气已逐步走上上升期。
    ■盈利预测与投资建议：我们上调公司盈利预测，预计公司16-18 年净利润分别为2.51 亿元、3.93 亿元、4.84 亿元，分别增长184%、56.6%、23.1%，EPS 0.5 元、0.78 元、0.96 元；六个月目标价至23.1 元，对应17 年30xPE，维持“买入-A”评级。
    ■风险提示：管理改善不及预期