今年仍是好莱客的调整年，上半年的经营水平符合我们预期，对于好莱客，我们更关注收入端的改善。从我们跟踪订单情况看，实际增速要好于报表口径，受制于产能因素（惠州新工厂预计9、12 月份投产），部分订单延后确认。我们总体判断：15 年将是公司经营谷底，2016 年公司基本面将拐点向上，下半年趋于加速，未来两年将持续高增长。目前公司人事调整已基本结束，引进了包括美的厨卫事业部总裁周懿、广州科溥电子总经理林昌胜等核心高管，并引入限制型股权激励，激发新团队战斗力。从行权条件看，公司三年收入、净利润复合增速不低于30%、25%，也充分说明高管团队对公司未来成长的信心。今年公司重点是打好基础，理顺组织架构及机制，积极推行全屋定制战略。为了降低试错成本，渠道扩张速度略有放缓，截止2016 年6 月底，公司共有经销商900 多家，经销商专卖店1200 多家。
    ■成本控制得当：报告期内公司毛利率39.22%，提升3.22pct，一方面原材料平均采购成本有所下滑，另一方面公司加大生产线升级改造，人均产值、品质管控、板材利用率、订单交付周期等方面均有提升。报告期内公司期间费用率21.2%，下滑0.9pct；其中销售费用率保持平稳，管理费用率下降0.9pct。目前，公司正申请高新技术企业认定复审，暂按25%计提所得税。
    ■成长路径清晰，量价齐升驱动成长：公司15 年7 月开始推进大家居布局，并配套进行门店升级，升级后门店由原来的以衣柜为主转变为包括衣柜、书柜、电视柜等多种定制柜体及餐桌椅、沙发、床等成品家具全屋家具展示，并引入场景化布臵，带动全屋定制订单销售。2016 年公司提出“定制家居大师”的品牌定位，加深全屋定制概念推广，通过加大营销推广和品牌建设方面投入力度，提升品牌认知度。
    我们在上海、武汉、长沙、江苏多地草根调研显示，门店升级后全屋定制订单占比可达20%-50%，客单价提升明显。随着门店升级的进一步推进，公司客单价将进入上升期。此外，公司对经销商进行调整，在一二线城市引入有实力的经销商，有望带动品牌在重点城市的渗透。
    ■信息系统全面升级，竞争力有望得到提升：定制化模式的核心在于通过柔性生产线+信息化，解决个性化需求与规模化生产的矛盾。工业4.0 升级是公司完善柔性生产流程，建立规模优势，树立行业壁垒的必经之路；也是公司降低成本，提升利润率与综合竞争力的重要手段。公司前期公告定增，募集资金将用于“定制家居智能生产建设项目”、“品牌建设项目”及“信息系统升级建设项目”。在营销上，公司着手打造基于线下区域门店的社交化定制服务及交易平台，结合线上移动电商，构建以门店为核心的分销体系；在设计及订单处理上，公司将不断完善3D 设计、生产软件系统及云设计平台，优化前端销售体验、提升设计效率与审单效率；在生产端，公司在广州、惠州、从化三个生产基地全面布局信息化柔性生产线，建立智能化的仓储物流系统，在生产效率、成本控制等方面不断提升和改善，我们预计公司会越来越好！
    ■盈利预测及投资建议：预计公司16-18 年净利润2.2 亿元、3.1 亿元、4.3 亿元，分别增长34.7%、40.7%、39.0%，EPS 0.73 元、1.03 元、1.43 元；维持“买入-A”评级。6 个月目标价40.32 元。
    ■风险提示：管理团队磨合不及预期。