根据VLSIresearch机构的研究，预计2015-2019年全球半导体测试板市场CAGR为3.4%，2019年全球市场规模将达到32亿美元（约200亿元）。半导体测试板层数多、厚径大、孔径小，加工难度大，全球只有少数公司可以生产。台湾龙头中华精测近5年营收复合增长率为44%，2015年毛利润率和净利润率分别为52%和24%。
    收购Harbor Electronics，兴森成为国内半导体测试板龙头。2015年底兴森收购Xcerra旗下的半导体测试板业务，从而确立国内测试板龙头的地位。后者具有超过20年的经验，是美国市场排名第一的半导体测试板供应商，2014年收入达到3990万美元。兴森将整合Harbor Electronics的高端生产能力和国内的低成本生产优势，为全球客户提供全系列的半导体测试板整体解决方案，快速扩大销售规模，提高盈利水平。
    IC载板和小批量板产能不断释放，即将迎来收获期。IC载板是先进封装的重要材料，在FC芯片成本中所占比重高达37%，预计2018年全球IC载板的市场规模为96.2亿美元。兴森于2012年启动IC载板项目，目前月出货量已达4000平米，随着良率的提升和产能的释放，IC载板业务亏损局面得到改善。宜兴小批量板业务已经实现单季度扭亏，全年有望扭亏为盈。随着生产规模的提升，我们认为IC载板和小批量板将很快迎来收获期。
    打造军工模组平台，海外并购可期。2015年公司收购湖南源科创新公司，为军工客户提供高可靠性军用固态硬盘等。通过此次收购，兴森军品业务从PCB拓展到军工模组领域，包括军工存储器，军工射频/微波器件，军用光电信息处理产品等，从而打造强大的军品平台。此外，兴森合资成立海外并购基金，主要投向为集成电路、印刷电路及智能制造相关产业链的并购整合，并在体外培育成熟后注入上市公司。
    投资建议。随着IC载板、小批量板业务不断放量，军品业务大爆发，以及海外并购的持续推进，我们判断公司在2016年迎来业绩高增长期。预计公司16/17/18年的EPS分别为0.45/0.73/1.07元，业绩高速增长，维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价为35元-40元。
    风险提示：IC载板和小批量板市场开拓不及预期，PCB行业竞争加剧等。