点评：
    主业稳定 上械整合效果凸显。今年上半年，上械集团实现收入2.97 亿元，实现净利润3099 万元，对比去年下半年和今年一季度，去年下半年上械集团实现收入2.94 亿元，净利润2305 万元，一季度上械集团实现收入约1.4 亿元，净利润约1200 万，相比去年下半年和一季度，利润均有较大改善。主要因为鱼跃收购上械集团后，进行了一系列改造：①精简员工；②管理、销售人员变革：引进云南白药销售骨干团队，改变国企管理方式；③员工持股：本次非公开发行股票员工持股2.4 亿元，包括上械集团高管及核心人员；④优化业务结构：剥离不擅长、拖累业绩的业务。我们认为上械集团从华润易主到鱼跃后，利润改善空间大，预计今年能实现接近7000 万净利润。
    扣除并表因素，考虑公司为避免与华润万东同业竞争，剥离了一部分医用临床业务，上半年内生收入增长约5%，净利润增长约20%，主要在于公司聚焦高毛利品种，收入结构发生变化，成本不断下降，费用控制良好。其中，估计上半年电商增长约30%，电子血压计、血糖仪增长约30%，针灸针等增长了20-30%。
    布局医用耗材 内生+外延打开超大空间。鱼跃成为中国家用器械龙头企业的同时，积极向医用器械拓展。近年来确立了 “家用医疗器械和医用耗材”的战略，通过内生+外延积极布局医用耗材，一方面研发真空采血管、留臵针、丝线、刀片等耗材，另一方面通过外延加速发展，去年并购了上械集团，获得8000 个品种、1200 张注册证，包括大量稀缺性II、III 类医疗器械注册证，打开新的成长空间。
    根据《卫计委统计年鉴》估算，我国医用低值耗材市场过去5 年快速增长，由2011 年186 亿元增长至2014 年413 亿元，复合增长率为22.0%，预计2015 年达496 亿元，未来增速20%左右。我们看好低值耗材领域，市场大、成长快，而且几乎不受降价政策影响（目前承压的主要为骨科等高值耗材）。
    外延整合加快公司发展。公司此次定增募集资金不超过25.60 亿元，补充流动资金5.96 亿元，目前账上现金达28.86亿元，结合公司向医用耗材跨越发展战略，我们认为公司外延预期强烈，并购整合将会成为公司新的增长点。
    从历史来看，公司外延整合能力强大。2009 年公司以3100 万元收购苏州医疗用品厂，获得华佗牌中医器械，2010年净利润仅937 万元，2014 年、2015 年贡献净利润3288 万元、2385 万元,估计今年上半年苏州医疗用品厂收入增长20-30%,整合能力强大。
    销售方面，2004 年前，鱼跃产品主要销往医院，具备较强的医院销售渠道。近年来公司继续加强了医院销售人员引进，2015 年底销售人员达719 人，较14 年增了加200 余人，增加的销售人员主要面向医院。鱼跃销售渠道覆盖了数百个一级经销商，多数一级经销商同时经营家用、医用器械，我们认为鱼跃的医用耗材和家用器械存在较强的渠道协同。我们判断鱼跃未来会继续引进销售管理人才，甚至是知名企业人才，大幅增加面向医院的销售人员，销售重心会向医院倾斜，以实现向医用耗材跨越发展的战略。
    内生进入收获期。除外延外，公司自己研发的留臵针、真空采血管、睡眠呼吸机等医用耗材也将进入收获期，已取得留臵针、真空采血管、睡眠呼吸机等产品注册证，即将大规模量产、销售。此次定增中，6.67 亿元用于留臵针、真空采血管等、1.84 亿元用于针灸针、电子针灸仪等医用耗材建设，根据阳普医疗招股说明书，我们估计国内留臵针、真空采血管年销售量在3 亿支/年、60 亿支/年，市场规模（医院终端）在50 亿元、100 亿元左右。建成后每年可为公司带来超过8 亿元的收入，成为新的强劲增长点。
    2.4 亿元员工持股计划 彰显公司发展信心。此次定增包括2.4 亿元的员工持股，包括副总经理、董秘陈坚先生在内的多名高管，公司现处于向医用耗材跨越发展的重要时期，开展员工激励，一方面彰显公司发展信心，另一方面可以凝聚员工，增强发展动力。
    维持“买入”评级。我们预计16-18 年EPS 分别为0.75 、0.99、1.25 元(增发摊薄后)，考虑到公司行业龙头地位，外延+内生带来高增长，参考可比公司估值，我们给予公司2016 年50 倍PE，目标价37.5 元，公司外延+内生双轮驱动，向上空间大，维持“买入”评级。
    风险提示: 上械整合不达预期，医用耗材拓展不及预期，产品价格下跌风险，原材料涨价风险。