公司加大直销比例，并在部分商场和中小酒店渠道进行了提价，故15 年毛利率同比有所提升，但销售费用率同比也有所增加。15 年三项费用率33.04%，同比增加3.08pct；销售费用率26.05%，同比增加1.85pct；管理费用率6.75%，同比增加0.57pct；财务费用率0.25%，同比增加0.66pct。2016 年公司一季度实现营业收入18.82 亿元/+3.12%，归母净利润5.43 亿元/-2.37%；毛利率67.84%，同比增加0.84pct。
    收购蜜合花和爱欧集团，全面布局进口酒业务。公司全资子公司法尚控股于2015 年11 月宣布以333 万欧元（折合人民币约2260 万元）收购蜜合花农业公司90%股权，蜜合花拥有葡萄园40.38 公顷，主要种植梅洛和赤霞珠，年产波尔多AOC 级别葡萄酒25 万瓶。公司在2015 年8 月又宣布以2625万欧元的价格现金收购爱欧集团75%的股权，爱欧集团是里奥哈产区前五大生产商之一，产品表现出良好的性价比和市场竞争力，年生产能力1.6 万吨，55%的产品出口销往北美、欧亚40 个国家。公司的两次收购完成后，一方面在原料、产品、销售渠道上能与张裕国内产品线产生较好的协同效应，另外也可以完善张裕的产品结构和海外销售体系。加上公司2013 年收购的法国富朗多干邑和代理的澳大利亚禾富鹰标等产品，张裕的进口酒业务线布局逐步完成。
    巅峰时期净利率水平难以复制，复苏之路依赖多元化组合放量。公司在2011年巅峰时期营业收入达到60.28 亿元，归母净利润19.07 亿元，毛利率和净利率水平分别达到76.12%和31.64%（15 年公司毛利率和净利率分别为67.47%和22.15%）。仅从2015 年来看，公司呈现较强的复苏态势，但进口葡萄酒的数据却更胜一筹。进口葡萄酒金额和数量分别同比增长20.52%和42.36%（张裕葡萄酒金额和销量分别增长14.31%和20.13%）。不同于白酒行业，葡萄酒本身作为舶来品，公司的中高端产品存在诸多海外竞品，毛利率和净利率恢复到巅峰水平难度较大。但公司未来有望依赖其完备的产品组合放量，实现复苏。收购完成后，公司形成国产爱斐堡、卡斯特解百纳和张裕干红（白）的高中低端组合，而进口自有产品及代理产品有望打造成进口大单品组合。
    公司坚持既定策略，乘行业东风积极提升份额。葡萄酒行业未来销量较白酒、啤酒仍有空间，是酒精饮料行业中未来几年销量增长趋势较为确定的子行业。
    另外，葡萄酒子行业的集中度仍然较低，国产品牌第一名张裕的占比仅为3.2%。公司坚定执行“稳步发展中高档葡萄酒，大力发展低档葡萄酒、白兰地以及自有品牌进口酒”的经营战略，而不是一味追求高毛利的高端产品，力争未来要实现进口产品营收占比达到20%。我们认为，公司布局的进口酒产品策略有望乘行业东风，在行业整合和进口葡萄酒快速增长中争取更多的消费者。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018 年EPS1.69/1.83/1.92 元，可比公司2016 年对应PE39X，给予2016 年25XPE，目标价42.25 元，现价38.18 元，对应2016 年23XPE，首次覆盖给予“增持”评级。
    主要不确定因素。进口产品销量未达预期，葡萄酒消费大幅下滑，葡萄园项目建成后折旧大幅增加。